王建勇, 陈瑞琛‖对恒大危机的分析与反思

【摘要】2021年7月以来，恒大高负债引起的流动性危机成为市场和民众关注的焦点，并在一定程度上引发了信任恐慌。本研究基于财报等公开信息，对这一危机的成因及后果进行分析；对恒大恢复流动性及长远健康发展所需资金量级进行测算，并在此基础上提出化解恒大危机的建议，以及恒大危机对企业经营、行业监管及学术研究带来的启示。

【关键词】恒大；债务危机；流动性危机；高负债扩张

一、引言

2020年9月24日，《恒大集团有限公司关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》在“网间”流传，但是很快被中国恒大集团（简称“恒大”）官方辟谣。此后恒大高调进行了降负债操作，提出有息负债于2021年6月30日将降至5900亿元以下，2022年6月30日降至4500亿元以下，2023年6月30日降至3500亿元以下，度过全部三道红线。2021年6月恒大虽然成功将有息负债降至5900亿元以下，并宣布度过第一道红线①，但是在2021年6月29日，三棵树集团在答复证监会的公告中披露了恒大逾期5137.06万元的信息，半个多月后广发银行申请法院冻结恒大1.32亿元资产。而后恒大财富“暴雷”，商业票据大面积违约屡见报端，由此恒大流动性危机迅速发酵。

始于供应商和债权人间担忧的流动性危机迅速演变为信任危机，对恒大的信任恐慌也进一步蔓延至地方政府及客户。2021年7月14日，湖南邵阳市政府提出加强对恒大预收款的监管；9月14日，恒大公告也预告其9月份的合约销售大幅下滑。恒大是如此之“大”，仅其当期客户就数以百万计②，加上现有16.3万余名员工以及大量供应商，恒大流动性危机直接影响人群数量庞大。此外，恒大账面仍有5700亿元有息负债，有息负债规模超过招商银行2021年中贷款额的10%，加上9500亿元的应付款，总计为1.52万亿元，超过2020年国有四大行利润的1.5倍。因此，恒大危机迅速引起了各界的关注。如何合理处理这些债务以防止出现系统性金融风险，对当下金融系统以及监管层是一个严峻的考验。

本文通过回顾恒大三次危机，剖析恒大此次流动性危机的成因，同时基于财报及公告等信息，计算恒大渡过此次危机所需要的资金量级，此外，还估算了恒大欲实现长期健康发展所需资金量级。在此基础上，提出了化解恒大危机的建议及反思。

二、危机的成因

中国恒大集团为港股上市公司，成立于1996年，拥有员工16.31万人。旗下曾拥有中国恒大新能源汽车集团有限公司（简称“恒大汽车”）、恒大物业集团有限公司（简称“恒大物业”）、恒腾网络集团有限公司（简称“恒腾网络”）及恒大地产集团有限公司（简称“恒大地产”）等四大核心公司（恒大集团股权结构见图1）。其中，恒大汽车、恒大物业及恒腾网络皆为港股上市公司，恒大地产曾欲借2016年“宝万股权之争”时机，借壳深深房重回A股上市，但是由于监管层管控地产企业上市审查，2020年11月8日，恒大公告终止与深深房的重组计划，至今仍未上市。

恒大自创立以来，一个显著特征是利用高负债进行扩张，其中实际负债率最高曾达2016年的96.33%（恒大历年负债情况见表1）。2020年11月26日，云顶财说曾发文《“巧”避三次危机，恒大未来何去何从？》分析了恒大管理团队“巧避”三次危机的高超“财技”，限于篇幅，此处仅简要介绍。

第一次危机出现于2012 ~ 2013年，恒大着重布局的三四线城市遭受房价下滑影响，导致债券以及信托融资渠道阻力较大。此外，恒大当时向一线城市扩张的战略使其在2013年消耗707亿元资金用于土地储备。2013年恒大需支付的当期债务近1357亿元，而其2013年初拥有的非限制现金仅401亿元，资金缺口近千亿元。但是恒大却利用“永续债”这一创新融资工具，募集了千亿元人民币，弥补了资金缺口，并巧妙地利用会计准则的原则导向性，将永续债列入其他权益工具，降低了报表负债率。第一次危机安然渡过。

第二次危机来源于永续债的“利率跳升”机制。恒大发行永续债采用的是“2+N模式”，这是指在永续债发行的五年周期内，前2年拥有8.2%~9%的较低利率，但是之后利率以每年30%的增长速度，逐步跳升至18%。这种倒逼机制使得恒大在2年后都必须用发行新永续债的方式偿还其旧债。一旦永续债市场出现风吹草动，恒大将面临巨大的利率跳升或赎回风险。但是恒大巧借“宝万之争”时机，推出了地产板块与深深房重组计划。战略投资者通过增资获得约36.50%的恒大地产股份，恒大地产承诺2018~2020年三年扣除非经常性损益的净利润分别不得少于500亿元、550亿元、600亿元，并将每年度净利润的68%分配给股东。若净利润少于承诺数，将由恒大以自有资金支付分红差额。同时，恒大承诺在2021年1月31日前完成重组，否则负有回购战略投资者股份义务，或者以战略投资者现有股权比例额外向其补偿50%的恒大地产股份。这使恒大成功获得战略投资者三轮共计1300亿元的投资，化解了永续债的危机。

第三次危机源自于2020年战略投资者的回购威胁。由于恒大与战略投资者以2021年1月31日前重组成功为对赌条件，若重组未完成，恒大要么选择赎回战略投资者的出资，这将使得战略投资者的出资变成巨额当期债务；要么触发棘轮条款，则恒大对恒大地产的持股权下降至45.18%，从而丧失对恒大地产的控股权。遗憾的是，2020年11月8日恒大公告重组失败，但是在恒大与多方协商下，仅有43亿元战略投资者资金退出，剩余1257亿元资金提供者宣布成为长期投资者，放弃回购与股份补偿权利。管理层再一次利用智慧巧妙地渡过了危机。通过回顾三次危机，研究团队发现恒大以往商业模式的一个显著特征是：创新融资方法，利用高负债扩张圈地，再通过房价上涨消化其高负债带来的高融资成本。

表2显示，在2018年之前，恒大平均楼面售价年均上涨10.63%。而恒大长期平均融资成本约为9%，处于同行业较高水平。但是由于对房地产融资的监管政策逐渐收缩，特别是2020年8月出台的“三道红线”政策③直接明确限制了房地产企业的有息负债增速。恒大触发全部三道红线，按照政策规定，无法继续扩大有息负债规模。这导致2020年与2021年恒大为了缓解债务危机而不得不打折促销，2021年中报楼面均价已经跌至8295元/平方米，8月单月销售均价更是跌到了7129元/平方米，相比2018年跌幅达30%。受此影响，恒大地产2021年中期亏损41亿元。如市场信心难以恢复，恒大2021年全年亏损额将持续扩大。

恒大曾在2017年就做出了向“三低一高”即“低负债，低杠杆，低成本，高周转”转变的战略决策。遗憾的是，这一战略没有得到认真执行，否则恒大或许不会遇到眼下的危机。表2显示，2017年以来，恒大继续扩张土地储备2.74亿平方米，耗资约6280亿元。高负债推动了恒大融资成本的上升，其平均融资成本从2017年的8.09%上升到2020年的9.46%，由此增加的利息支出接近200亿元人民币。而近年来，保利发展与碧桂园的平均融资成本分别由4.82%与5.66%下降至2020年的4.77%与5.56%。持续的扩张步伐，使得恒大错过了宝贵的战略机遇期，造成了今天的“骑虎难下”之势。若2017年停止扩张并按2018 ~ 2020年的平均速度进行土储开发，则可带来约1590亿元的利润及7170亿元④的现金流入，这将有助于恒大进入三道红线绿档。但是恒大将降负债的手段寄希望于资本市场运作，通过分拆恒大物业上市、追风市场热点布局新能源汽车等来获取资金⑤，降低其负债率。自2020年3月起，恒大累计从香港资本市场募集994亿港币。此外，恒大还寄希望于从A股市场募集资金，推动恒大汽车科创板上市和深深房重组，若这一策略成功，仅恒大汽车科创板上市就将助其进一步募资约510亿元⑥，进而改善恒大资产负债率，使其2020年净负债率由159%下降至126%⑦，只需再降低26个百分点就可避过监管红线。而推进深深房重组则为恒大吸引到1300亿元的战略投资者资金，更不必说重组成功之后的“圈钱效应”。

表3中为恒大2017年后负债总额及结构。为迎合监管层对房地产有息负债规模增速的控制需求，2017年以来，恒大的有息负债率逐年下降，但是负债规模却仍在攀升，且结构发生了变化。恒大降低了银行借款、债券等有息负债的比重，而提升了应付账款的比重。这相当于将有息负债转换成无息负债。恒大应付账款由2017年的3994亿元激增至2021年中的9551亿元，增长了2.39倍，占总负债比重则由24.21%增加至48.37%。从2020年底至2021年中期，恒大有息负债下降约1450亿元，但是恒大应付款暴增1220亿元。这使其总资产负债率没有发生实质性下降。

表4是恒大与同业优质公司的价值链权力指数对比。价值链权力是衡量企业与其供应商和客户之间话语权的指标。指标值越高，企业话语权越大。由表4可知，恒大供应端权力约为保利的4倍、万科的3倍，这也同表3相互印证，说明恒大将资金压力转嫁给了供应商。恒大需求端权力远小于保利与万科，这说明客户对于恒大的品牌依赖度较低，而根据2020年10月20日公告，恒大9月以来合约销售额已经不足40亿元，仅为2020年全年合约销售额的0.5%，这说明对于恒大危机的恐慌已经进一步在客户端蔓延。

三、危机的性质及可能后果

对恒大的担忧最早来自三棵树5000多万元商票未兑付的公告，随后在广发银行和金螳螂等多家公司的催告下，对恒大的信任危机遂成燎原之势。2021年中报显示，恒大背负5700亿元有息负债以及9500亿元应付贸易款，合计1.52万亿元，其中短期债务为1.19万亿元，然而恒大账面货币资金仅有1652.3亿元，短债现金缺口达1.02万亿元。由表5可知，恒大的现金比率远低于同行业优质公司。但是其短期资产和长期资产的抵债程度仍处于正常水平，在保证现有资产变现能力的情况下能够偿付债务，因此恒大遇到的实际上是流动性危机⑧。由此引发的信任危机最初在供应商和银行间蔓延，并反映于恒大股价，现在开始向客户蔓延。

在现金比率和利息保障倍数方面，恒大2021年中报全部指标都低于0.52，和泰禾处于同一区间，再次反映其流动性枯竭。若恒大以上指标达到万科与保利的水平，在当前资产负债规模下，则现金比率1应超过2，现金比率2应超过0.5，所需资金分别约为3933亿元与5500亿元。

从中期来看，倘若短期流动性危机得到缓解，在恒大不扩张土地储备的情况下，假设恒大盈利能力回到2020年底的水平，则其仍需再投入1851亿元现金才能开发1亿平方米土地，回收净利润约513亿元，回收现金约6443亿元。计算方法如下：2021年中报楼面售价为8295元/平方米，包含购买土地的成本、开发建设商品房的总成本以及必要的利润，其中购买土地的成本以及开发建设商品房的部分成本已包含在存货中，属于非付现成本，存货中未包含的开发建设商品房的成本则需要继续投入现金。2020年恒大净利润率为6.19%，土地成本为2292元/平方米。则在现有土地储备上建成住宅每平方米所需要投入的成本约为5489元。2021年中报恒大存货价值为1.27万亿元，其中大多为在现有土地上正在建设的住宅。恒大土地储备共有2.14亿平方米，因此归属于1亿平方米的存货约为5935亿元，扣除2292亿元的土地储备价值，已投入的住宅建设成本为3643亿元，开发完成商品房还需继续投入约1846亿元。最终可回收的现金为已投入成本、净利润及土地原值，即6448亿元⑨。

长期来看，根据表6，在当前资产负债规模下，恒大若要达到三道红线绿档，通过拍卖资产偿还债务的方式，需要近8000亿元资金。而恒大将现有土地储备开发完毕，共需1.17万亿元左右资金，还需要继续投入4000亿元左右现金，这能带来1100亿元左右的利润，回收13800亿元左右现金⑩。

但是恒大即便将其2021年底所持有核心上市公司股权卖尽，以12月27日的收盘价计算，能筹措到的资金不足400亿元人民币，仍然是杯水车薪。已建成房产价值1485亿元，占合同负债比率约为68.81%，即使全部抵债，也难以应付巨大的合同负债。

许家印等内部人也许早就意识到了危机，在恒大的资金状况如此之紧张的局势下拿走了大笔现金。表7是2017年来恒大高管团队依靠上市公司累计取得的现金。据恒大公告，由于深深房重组事宜，2016 ~ 2017年股利冻结，2018年与2019年的股利当年也未支付，四年累计每股股利2.072元，于2020年分两次支付，根据持股比例，许家印可得210.56亿元。加上2019年许家印减持10亿恒大美元债，分红与抛售债券累计套现可超过250亿元人民币。此外，恒大董事会薪酬高于同行业多数公司，四年来恒大累计支付董事会11.24亿元，而同期万科董事会薪酬仅为2.63亿元。在恒大负债如此高企、现金如此紧张的情况下，以许家印为代表的决策团队从上市公司取得巨额现金，是否也是一种“掏空”公司的行为？

表8根据企业现金流量产生的特点，将企业融资类型划分为对冲型融资、投机型融资以及庞氏型融资。融资脆弱性指数反映企业通过经营活动产生的现金以及账面现金能否满足还本付息的需要。通过表8可知，恒大并不具备大量分红的条件，2017年来，恒大的平均获现率小于1，已经需要通过不断“借新还旧”来维持经营，融资类型与已经深陷债务危机的泰禾相同。在历年现金不足以支撑企业还本付息的情况下，恒大的大股东仍然通过高分红的形式获得巨额红利，高管等决策团队还从上市公司领取天价报酬，这是否又是对债权人和广大中小股东利益的侵害？

四、恒大问题的解决建议

根据前文的分析，恒大要缓解流动性危机，持有现金覆盖短期有息债，需要资金1533亿元，达到短期有息债与应付账款之和的50%，需要资金5500亿元；而恒大继续开发1亿平方米土地储备，需要继续投入1851亿元；若要度过三道红线达到绿档，则需要资金7950亿元。总之，在当前资产负债规模下，欲使恒大恢复健康需要的资金量在4000亿 ~ 8000亿元左右⑪。而若通过债务重组对资产和负债进行减值，则将降低恒大恢复流动性和市场信心的成本。

因此，短期内恒大需通过折价出售资产换取流动性。恒大目前账面拥有1.27万亿元存货，扣除2158亿元合同负债⑫，则约有1.05万亿元存货可变现抵债。以恒大财富兑付方案作为资产抵债的参考，住宅以当前售价的7.2折为兑付价格，这可能使资产端缩水2000亿 ~ 3000亿元左右，这是一个市场出清的过程。同时，借鉴海航等企业的资产重组模式，通过市场出清使原有股东权益减少约1500亿元。另外，在债务重组过程中，债权人让步1000亿 ~ 1500亿元左右，使得资产负债表左右两端恢复平衡。这样将有助于市场恢复对于恒大的信心，同时降低了救助成本，也有利于培养未来安全健康的商业生态⑬。

待以市场出清方式完成债务重组与股权结构调整，再引入2000亿元左右的战略投资者资金之后，恒大的资产负债率将下降至79%，这有助于帮助恒大恢复元气及市场信心。在此基础上，恒大继续开发1亿平方米土地储备，回收6000余亿元现金，恢复自身“造血”功能，资产负债率进一步降至70%以下，实现长远健康发展。此外，根据表4价值链权力指数，目前恒大客户端权力较小，若引入客户端权力较大的头部房地产企业作为战略投资者，恒大以土地储备出资，头部房企注入资金、品牌及操盘能力等资源，既有助于节约恒大继续开发土地的资金，又能加快资金回笼的速度。通过以上方法，即使原始股东出局，恒大最终也能走出困境，实现“保交房”“保就业”及“保稳定”。

五、恒大危机带来的反思及启示

恒大作为我国房地产市场的一家头部民营公司，其危机的出现，不仅影响到客户及员工的利益，而且一定程度上影响到国家经济和金融的平稳运行，甚至引发了国际社会对再次发生系统性金融危机的担忧。总之，恒大的教训是深刻的，从企业运营和监管层面对其进行反思，并从学术层面对其进行深入研究，对于提高宏观政策的预研性和前瞻性，具有非常重要的启示意义。

首先，从企业运营层面看，企业不应仅仅关注其账面利润，更应当关注自身的现金持有状况，以免发生流动性危机，进而引发信任危机和破产危机。而“维持健康流动性的重要资金来源应该是企业经营活动中产生的现金流”，这一朴素的企业运行逻辑，应该成为企业家信奉的“圭臬”。否则，就容易产生一个又一个利用“商业模式创新”构建的商业庞氏骗局。企业家真正所要做的，就是在企业成长的生命周期中，不断推动企业的盈利模式和创现模式向这一运行逻辑转变和实现。

其次，从监管层面看，监管层应进一步规范企业的分红行为。从财务运行逻辑看，企业的分红应该是企业在满足日常经营活动及投资扩张需求之后的资金剩余，是股东对于企业超额利润的一种分享。如若没有满足这一先决条件，企业的分红要么会影响其日常经营或发展，要么实质上是变相分割债权人或新股东的投入资本，产生公司治理中的各类代理问题。因此，监管层在制定企业的分红规范时，宜引入“获现率”这一指标，同时引导企业“因地制宜”地制定分红政策，而不是对分红比率做出要求。真正将“分红权”交给企业，将对企业分红政策的“评价权”交给市场。这样可能对企业经营的政策干预最少，也符合市场化原则下最大限度保护投资者利益的需要。

最后，“防止资本无序扩张”是制定相关宏观政策应该把握的重要原则，学界应在这一原则的指导下进行更多案例研究和实证研究，为政策出台提供学术启发和理论基础。恒大高负债扩张的一个重要动因是通过迅速扩大规模，在上下游的价值网络中占有更大的价值链权力，进而能够对价值链上下游其他成员进行一定程度的控制，这点从恒大遇到“三道红线”危机时能够迅速将有息负债转化成供应商的无息负债即可看出。王建勇认为，一定程度内，企业提升其价值链权力有助于降低融资成本，提升公司价值；但是拥有过度的价值链权力，不仅损害企业自身价值，而且会损害整个产业的产出。因此，学术界必须高度重视对企业价值链权力相关问题的研究。实际上，“过度的价值链权力”既是“资本无序扩张”的一个重要表现，又是学术界关于“金融化”讨论的重要原因之一。企业拥有过度价值链权力带来的“金融化”行为，不仅表现为实体经济“脱实向虚”引发的“投资—利润之谜”，而且在财务报表上产生了“零负债”⑭“负股东权益”⑮等传统财务理论匪夷所思的“异象”。如何在“防止资本无序扩张”原则的指导下，以“价值链权力”为切入点，对企业实践活动中带来的财务异象进行深刻揭示，对制定宏观政策进行理论上的启迪，进而提高宏观政策的预研性和前瞻性具有十分重要的学术价值。

注释

① 恒大将限制性现金计入现金资产中，净负债率降至99.8%，从而“宣称”度过一道红线，然而扣除限制性现金后的实际净负债率为118%。

② 根据恒大2021年中报，账面合同负债约为2158亿元，以2020年平均楼面售价约9000元/m2、每户100m2、户均居住4人计算，约有100万人等待恒大交付房屋。

③ 分别为现金短债比小于1，扣除预收款的资产负债率大于70%，净负债率大于1。

④ 2017年恒大平均楼面售价9960元/平方米，土地成本1570元/平方米，2018 ~ 2020年三年总计开发1.34亿平方米（0.43+0.14+0.77），开发总成本为11757亿元［9960×1.34×（1-11.91%）］，其中土地成本为2104亿元（1570×1.34），开发成本为9653亿元（11757-2104）。扣除已发生的投入成本5580亿元［土地储备2.29亿平方米，存货9536亿元，归属1.34亿平方米的可收回存货成本为5580亿元（1.34/2.29×9536）］，需再投入6177亿元。以当年11.91%的净利润率计算，开发完成净利润约为1590亿元（9960×11.91%×1.34）。回收货币资金约为7170亿元（1590+5580）。

⑤ 2020年8月恒大健康改名恒大汽车仅六个月，市值由约2400亿港币暴涨至约7000亿港币。

⑥ 倘若2021年恒大成功登陆科创板，以公告日股价26港币并乘以平均40%的AH股溢价率进行融资，则恒大通过汽车板块二次上市可以获得566亿港币资金（约为人民币510亿元）。

⑦ 2020恒大现金资产为1587亿元，有息债为7165亿元，权益总额为3505亿元，汽车融资额为510亿元，将使现金资产达2097亿元，权益增长至4015亿元，则净负债率为126%［（7165-2097）/4015×100%］。

⑧ 2021年7月23日云顶财说发文《恒大到底遇到了什么危机？——基于公开报表数据的分析》较早地论述了恒大危机是流动性危机。

⑨ 建成住宅每平方米所需要投入的成本约为5489元［8295×（1-6.19%）-2292］，归属于1亿平方米的存货约为5935亿元（1÷2.14×1.27），已投入的住宅建设成本为3643亿元（5935-2292），开发完成商品房还需继续投入约1846亿元（5489-3643），最终可回收的现金为已投入成本+净利润+土地原值，即5935+8295×6.19%=6448（亿元）。

⑩ 2021年中报平均楼面售价8295元/平方米，土地成本2292元/平方米，开发2.14亿平方米总成本为16700亿元［8295×2.14×（1-6.19%）］，其中土地成本5000亿元（2292×2.14），开发成本11700亿元（16700-5000）。扣除已发生的投入成本12700亿元（可收回存货成本为12700亿元），需再投入4000亿元。开发完成净利润为1100亿元（8295×6.19%×2.14），回收货币资金约13800亿元（1100+12700）。

⑪ 短期内先使现金比率1达到1，同时开发1亿平方米土地储备恢复自身造血功能。

⑫ 合同负债本质是恒大预收客户售房款，需要用建成商品房、车位等交付客户。不需要支付现金。

⑬ 即防止企业追求“大而不倒”，增加经济活动中的道德风险。

⑭ 笔者统计了我国2007 ~ 2019年的上市公司数据，发现27.93%的公司已经没有有息负债，如东阿阿胶、苏泊尔、双鹭药业、人人乐、美亚光电、厦门空港等。汪金祥等[10] 也发现，我国零负债上市公司占总上市公司的比例从1998年的10.7%上升至2012年的31.3%。

⑮ 在美国资本市场，金融化还表现为运用负债进行股票逆回购[11] ，使得财务报表的股东权益为负，例如麦当劳（MCD）2016年之后的报表、星巴克（SBUX）2019年的报表、希尔顿酒店（HLT）2019年的报表。这些公司虽然资产负债率超过了100%，但是利息费用却极低，而且经营稳健，是传统财务理论难以理解的。

主要参考文献

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来源：原载《财会月刊》2022年第6期