科创板制度安排、上市公司特征与企业财务理论转型

摘要：2019年设立的科创板旨在增强资本市场对创新企业的包容性和适应性，为符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业提供直接融资平台。科创板率先实行注册制的上市制度，基于独特的制度安排，科创板企业呈现出市场化定价、“IPO”折价现象明显、研发投入高、高比例融资超募、资产负债率低、信息披露严格等特征，使现行的企业财务理论基本原则和核心主张面临系统性挑战。本文从估值模式、资本项目预算、资源配置、财务绩效、市值管理等五个方面阐明了企业财务理论转型的主要主张，试图构建针对科创板上市企业的财务理论要领，使其更好地助力科技创新型企业的发展。

关键词：科创板企业；财务理论转型；企业估值方法

一、引言

过去的2019年，中国证券市场发展中最具里程碑的事件要属上海科创板的开闸。7月22日科创板首批25家企业集体挂牌，开市首日成交额超过480亿元。截至12月31日科创板上市企业共有70家，总市值约8 638亿元。科创板的设立与成功运行，不仅推动着我国科技强国的建设进程，也开创了股票市场注册制的先河，尤其为科创企业的发展模式、成长路径、竞争优势、财务表现与管理方式带来了革命性的变化。

基于科创板的市场制度创新，一批科技创新企业的财务经营新的表征与市场反应，给现行以价值最大化为目标的企业财务理论体系带来了多层次和深远的冲击。从文献上，高科技企业、新经济企业和TMT（Telecommunication，Media，Technology）企业等财务理论研究也有不少成果与独到主张，但是观点比较零散，就事论事，比如TMT企业估值、企业研发投资与创新绩效等，系统性不够，而且对中国科创板的制度安排与企业特征的解释力度不够。众所周知，我们的科创板既有别于我们的创业板（尽管创业板的制度系统改革已经启动），也不同于美国纳斯达克。我国科创板上市企业的独特表现呈现了精彩的“中国故事”。财务理论研究有必要直面中国科创板制度安排及这批科创上市企业特征。这就是写作本文的现实基础与理论动机。

区别于中国的主板和创业板的制度安排，科创板含有选择性条款，且在行业聚焦、强制退市、投资者入市门槛等方面有一定特点，使得科创板企业在财务管理方面呈现一系列特征：估值方法调整、定价市场化，研发投入成为企业财务最重要的开支，股东财务资本从“现金为王”变为以企业科研人才与创新力的“人力资本”为重，企业的收入与盈利能力转型为科研创新“软实力”等。这些特征极大挑战了股东主义、财务货币资本、重资产模式、资产流动性、财务资本结构、现金股利政策等现行财务理论要点。着眼于这些挑战，本文针对科创板上市企业提出了财务理论转型的理论基础与应用对策。本文在归纳科创板企业特征的基础上，围绕现代企业财务管理理论要点逻辑基石，从估值模式、资本项目预算、资源配置、财务绩效、市值管理等五个方面阐明了企业财务理论转型的主要主张，试图构建针对科创板上市企业的财务理论要领。这些理论要领奉行科技、创新、轻资产等基本原则，不仅适用于中国科创板企业，也应该适合其他没有上科创板的企业，还应该适合那些在谋划向科技创新转型的传统企业。

本文内容包括四个部分：科创板制度要点、文献评述、科创上市企业的主要特征等，重点是企业财务理论的转型方向与实操策略。本文期待能引发对践行科技创新强国战略的微观思考。

二、科创板的制度设计，体现了市场化与包容性原则

科创板作为注册制的“试验田”，其制度内容涉及诸多方面。与主板和创业板比较，科创板的制度要点与变化主要是：（1）由审核制改为注册制的上市制度。科创板上市无需证监会发审委审批，而是由上交所审核、证监会注册。（2）在上市服务对象上，科创板主要面向进入高速成长、初具规模的科技创新型中小企业。当然，创业板也强调以成长型创业企业为服务对象，但更加强调推动传统产业的创新升级。（3）在上市标准或门槛上秉承“包容性原则”。考虑到科创企业有其自身成长路径和发展规律，企业盈利不再作为硬性要求，在入市条件方面引入“市值”等指标，并制定5套差异化上市指标，而且允许同股不同权的企业和红筹企业上市。上市门槛指标的灵活性与开放性，是中国证券市场制度上前所未有的。相对而言，创业板虽然对公司的收入、盈利要求有一定的放松，但仍然高于科创板。（4）相对于主板上的相对固定的市盈率倍数等定价方式，科创板发行定价的市场化，已经改为通过向证券公司、基金公司等专业机构投资者询价的方式确定发行价，不受行业和现有市场的限定。科创板采用战略配售机制和超额配售选择权，充分发挥承销商的价值发现功能，实现新股合理与高效的定价。（5）针对个人投资者设立了50万元的金融资产门槛，并鼓励未满足要求的投资者通过购买公募基金等方式参与科创板，有利于专业资产管理机构发挥能力，保护中小投资者的合法权益。（6）科创板仍旧有涨跌停的设置，上市的前5个交易日，科创板没有涨跌停限制，之后涨跌停会限制在20%。主板新股上市首日，在连续竞价时，股票价格限制在发行价64%至144%之间，之后涨跌幅会调整为10%。科创板的交易规则与主板相比还是更加市场化的。（7）科创板取消暂停与恢复上市程序。科创板设立了更为严格的退市制度，包括财务、交易、规范类等多维度退市评估，能更好地实现优胜劣汰，净化资本市场。这种严格的退市制度，既增加投资人的风险，也给企业财务的市值管理提出了更高的要求。

三、科创板公司财务经营的“科创”表征

2019年7月22日科创板正式开市，首批有25家企业上市，截至2019年12月31日，科创板上市公司共有70家。本文通过分析科创板已上市企业招股说明书及市场股价数据，聚焦于其科创能力及财务表现，并通过与创业板上市企业数据进行对比，发现科创板已上市企业主要有以下几方面特征。

（一）市场化定价发行，但各方对其估值分析仍沿以“市盈率”为主导

科创板的注册制放宽了对企业上市的要求，同时更强调市场的约束作用。科创板新股发行的价格、规模等主要通过市场决定。根据Choice数据库中的数据，2019年登陆科创板的70家上市企业，除中国通号首发市盈率为18.8倍，其余69家企业首发市盈率基本在32倍以上。相比而言，2019年全年创业板、主板的首发平均市盈率分别为22倍和20倍。随着科创板常态化运行和市场逐步回归理性，首发市盈率趋向理性。数据显示，2019年三季度，科创板首发市盈率平均值为65.56倍，到第四季度，该板块首发市盈率降至53.78倍。

相比主板和创业板，科创板的发行市盈率明显偏高，尤其是还有上百倍的。高首发市盈率无疑是去年科创板市场最受关注的议题之一，其中包含了一系列企业估值与定价现象：（1）高IPO市盈率，肯定是资本市场看好科创板上市企业的强烈信号。（2）各方面对科创板企业估值分析判断，依然以传统的“市盈率”为主。尽管有太多的分析认为，科创板股票的上市条件与主板有很大不同，因此也不能使用主板常用的市盈率估值法，但是什么样的估值法适合科创板公司，目前仍然没有形成共识。（3）不少人认为高首发市盈率应该是可以接受的。因为科创板大多数是科技型公司，首批上市的主要是计算机、通信和专用设备方面，如果上市公司处于快速发展期内，偏高的市盈率是可以接受的。（4）随着科创板的高定价、高市盈率发行，IPO超募现象随之而来，“三高”（高发行价、高市盈率、高募资额）话题重新被市场热议。（5）从选择的上市标准来看，2019年上市的70家科创板公司均选择了上市标准一（即预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5 000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元），这个标准是使用市盈率的前提。如果今后有其他企业采用其他四个上市标准之一登陆科创板，市盈率估值就不能使用了，而只能选择采用市销率或者其他估值模型。这些新奇的估值纷争成为企业财务估值理论研究的现实情景。

（二）明显的“IPO折价”现象，公司市值走势更加市场化

根据上交所官网数据，截至2019年12月31日，科创板上市企业已经增加到70家，总市值约8 637.64亿元，平均市盈率74.36倍。据wind数据统计，科创板企业年底的收盘日，市盈率PE(TTM)前十的公司分别为微芯生物622倍、中微公司249倍、金山办公247倍、芯源微218倍、天准科技176倍、卓易信息162倍、博瑞医药136倍、安集科技117倍、安恒信息115倍和乐鑫科技107倍。科创企业的整体估值明显比其他板块高。

截至2019年年底，科创板有24家公司的总市值超100亿元，其中澜起科技809亿元、金山办公755亿元、中国通号733亿元、中微公司494亿元和华熙生物400亿元，市值位居前五名。

从单个股价来看，截至2019年12月31日共有9只达百元股，分别为乐鑫科技、金山办公、南微医学、柏楚电子、心脉医疗、安恒信息、安集科技、安博通及宝兰德。其中，乐鑫科技股价最高，达167.77元。

以相对发行价涨幅来看，科创板多数公司较发行价格发生较大幅度上涨。其中，金山办公2019年12月31日较发行价涨了257.39%，排名科创板上市公司第一，此外，安集科技、卓易信息、中微公司、心脉医疗、南微医学相对发行价涨幅均超过200%。实际上，科创板公司股价大幅上涨多发生在上市首日，这说明科创板企业上市存在特别明显的财务理论上的“IPO折价”现象。但若与首日收盘价格比较，70只个股中实际仅有18只个股在2019年年底实现了上涨，而且个股走势的分化较为严重，股价整体波动也较大。相较主板和创业板而言，市值走势呈现出更加明显的市场化特征。

（三）大数额与高增长的研发投入，较高的科研人员占比

根据科创板公司招股书披露，70家科创板上市企业在2016年至2018年，研发支出均值分别为6 186万元、7 941万元、9 974万元，研发支出占营业收入的均值分别为14.02%、12.67%、12.19%，都在两位数。而同期我国创业板企业的数据为6.99%、6.98%、7.49%，都只有个位数字。

从纵向增长率分析，2016年至2018年的三年间，70家企业研发支出的增长率均值为79.47%，其中18家企业的研发投入增长率超过了100%，39家超过了50%。

从科研人员的数量分析，科研人才密集特色明显。科创板重点服务于高新技术与战略新兴产业，这些行业企业的竞争基础是数量充足的高质量研发人才。根据2018年度数据，研发人员人数平均占据总员工人数的32.01%。相比而言，我国创业板企业的研发人员人数占比平均仅为19.7%，大幅低于科创板。

在科创板上市企业中，根据2018年度数据，研发人员占员工总数比例超过30%的企业占科创上市公司总数的43%。相比而言，研发人员比例超过30%的创业板企业仅占总数的24%。

（四）大比例的融资超募，募资投向直指科技创新

截至2019年年底，科创板已上市的70家企业合计募集资金超过824亿元，平均每家企业首发募集资金11.78亿元。70家企业中有51家超募，超募资金合计达136.48亿元，实际募资金额是计划募资金额的119.84%。个别企业超募比例巨大，以金山办公为例，其计划募资20.5亿元，而实际募资额高达46.32亿元，是计划募资额的2倍以上。超募现象表明了科创板首发定价十分市场化，同时也与科创板开板前期投资机构的热情高涨有关，更是给这批科创企业投资规划与资本预算管理提出“超预期”的新挑战。

根据科创板管理办法，科创板鼓励上市公司将募集资金投向科技创新领域。同时要求，发行人应当披露其募集资金使用管理制度，以及募集资金重点投向科技创新领域的具体安排。在募集资金的投向上，在招股说明书中明确说明募资将用于研发中心、科技中心项目、产品技术升级或用于“发展与科技储备资金”的企业超过40家。

（五）较低的资产负债率，财务结构整体上异于主板企业

传统财务理论中，资产负债率是衡量企业财务结构与财务风险水平的分析重点。根据招股说明书，已上市的70家科创板企业在2016年至2018年的平均资产负债率分别为39%、34%和31%，整体上略微低于创业板企业同期数据，大幅度低于主板企业的平均水平，而且呈现逐年递减的态势。

科创板企业的研发投入普遍较高，但研发投入得到回报的可能性不确定，加大了企业的经营风险，在此基础上，保持较低的资产负债率，有利于控制财务风险，从而将整体风险保持在可控水平。

（六）以投资者需求为导向、以非财务为主的信息披露制度

科创板实施的注册制，以信息披露为核心，而信息披露以投资者需求为导向，贯穿上市审核、发行承销以及上市后监管全程。区别于主板和创业板企业的信息披露，科创板特别要求包括：（1）科创企业应有针对性地披露行业特点、业务模式、公司治理、发展战略、经营政策、会计政策，充分披露科研水平、科研人员、科研资金投入等相关信息，并充分揭示可能对公司核心竞争力、经营稳定性以及未来发展产生重大不利影响的风险因素。（2）尚未盈利的企业，应当充分披露尚未盈利的成因，以及对公司现金流、业务拓展、人才吸引、团队稳定性、研发投入、战略性投入、生产经营可持续性等方面的影响。（3）企业应该披露募集资金重点投向科技创新领域的具体安排。（4）存在特别表决权股份的企业，应当披露并特别提示差异化表决安排的主要内容、相关风险和对公司治理的影响，以及依法落实保护投资者合法权益的各项措施。（5）企业应当披露公开发行股份前已发行股份的锁定期安排，特别是核心技术人员股份的锁定期安排以及尚未盈利情况下发行人控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员股份的锁定期安排。由此可知，对于科创板企业来说，要从核心技术、内部治理规范、信息披露合规有效等多个维度衡量其公司质量。

四、科技企业财务管理行为研究现状

目前财务领域对于科技创新型企业的研究较多在传统财务理论框架下进行，通常从公司财务的某个特定方面出发进行研究，而本文从整体入手，对财务理论的适用性及转型方向进行研究，以期弥补这些研究的欠缺之处。现有关于科技创新型企业财务理论的文献主要可概括为以下几个方面：

一是探讨企业财务策略与企业绩效的关系。Jensen和Meckling（1976）开创性地定义了上市企业的代理成本问题，并分析了代理成本的产生以及外部审计、内部持股、信息披露等因素对于代理成本的作用。在这一理论的基础上，很多学者对于公司治理结构与企业绩效之间的关系进行了研究，其中不乏针对科技创新型企业的相关研究。周建等（2012）研究了从2009年起的两年间创业板上市企业的治理结构与公司绩效的关系，发现我国创新型企业普遍存在较强的内部人控制这一现象，同时，高管的薪酬对于企业的绩效有正向影响。姚禄仕和许欣（2012）研究发现，创新型企业高管的薪酬与公司业绩、公司规模、董事会规模、监事会规模正相关，与公司成长性负相关。

二是研究创新型企业的IPO定价及估值方法。学者们对于影响创新型企业定价及估值的不同因素进行了探讨。有一部分研究关注于财务因素，如黄世忠(2020)分析了会计信息在新旧经济时代证券估值中的适用性，发现会计计量调整、会计要素调整、非会计要素调整、前瞻性因素调整和非理性市场噪音是造成新经济企业股票市值与账面价值存在差异的原因。也有一些研究着眼于非财务因素，比如Rajgopal等（2002）研究发现，美国的互联网企业在进行IPO时，具有良好的网络优势的企业估值水平更高；李曜和张子炜（2011）研究发现，创业板上市企业的IPO定价会受到私募股权以及天使资本的影响；谌鹏（2013）使用OSI模型对于TMT行业和互联网行业企业进行分层归类，研究其估值和股票市场表现，研究发现，企业的研发水平、企业规模、治理方式等非财务指标对于估值存在显著的影响，投资者在进行投资时应重点关注这些企业的非财务指标。

三是研究科技创新型企业的财务风险。有学者研究了科技创新型企业财务风险的影响因素，如桂嘉伟和吴群琪（2019）研究发现，技术效率成为了影响新三板科技服务企业融资效率的关键因素，而且融资效率与财务风险存在联动关系。在认识了科技创新型企业财务风险影响因素的基础上，另有学者使用不同模型建立了针对科技创新型企业的风险评价体系，比如黄蕴洁和刘建秋（2009）使用FAHP模型对科技型中小企业的财务风险进行识别、评价，并应用模糊层次分析模型建立了针对科技型中小企业财务风险评价的指标体系。与之类似的还有张蔚虹和朱海霞（2012）的研究，他们在科技型企业中选取了20家ST公司，使用Z-Score模型分析了公司宣告ST之前三年的财务数据，并对比了同规模、非ST企业对应的财务数据，认为该模型可以有效预测科技型上市企业的财务风险。

四是研究创新型企业的创新水平及影响因素。Hitt等（1997）研究发现，由于企业研发活动具有高风险性，因此当经理层缺乏做出实施研发活动的动力时，企业股东就会对研发活动做出战略决策。刘伟和刘星（2007）的研究发现，高管持股越高的企业，其R&D支出越高，且这种关系仅在高科技类上市公司中有所体现。

五是研究创新型企业的价值管理模式。刘圻（2010）在对企业价值管理模式进行理论梳理的基础上，提出管理者需从结构理性、过程理性和行为理性三个层面重塑企业的管理架构，以此建立源于企业内部的自发秩序力量，更好地为企业创造价值。王秀华（2013）提出了科技创新型企业可行的价值管理模式，认为对于创新型企业而言，可通过创新战略联盟、流程外包、员工持股计划等多种方式缓解价值管理的主要矛盾，从而提升企业价值。

五、企业财务理论核心主张必须转型，以适用科创企业特征

如前所述的科创企业财务经营特征，现行的企业财务理论基本原则和核心主张面临系统性挑战，不能墨守成规，必须有全方位的、深度的变革转型。本文认为，前文归纳的科创企业六大财务表征，其实不局限于已经在科创板上市的公司，也不同程度地存在于其他没有在科创板上市的企业，还存在于那些在谋划向科技创新转型的传统企业。

（一）企业估值模式必须扬弃市盈率或市净率等，导入更便捷的适宜于科创企业或创新业务的估值模式

企业财务理论已经构建了包括绝对估值和相对估值这两大类估值模式。绝对估值法一般包括股利折现模型、自由现金流量折现模型（DCF模型）等，相对估值法有市盈率模型、市净率模型、市销率模型等。

绝对估值法的原理是对目标企业的现金流量、未来收益等指标进行预测，并使用适当的折现率如WACC对其进行折现，获得企业估值结论。在证券市场上，这类折现估值模式主要是证券分析师使用。可能是因为需要准确的预测，加之以几个关键参数选取与假设提出为条件，绝对估值方法在财务理论上很“完美”，但普通企业和投资者对此总是望而却步。对于科创企业而言，采用DCF估值模型会面临更多、更大的问题，这是因为相对准确预测未来投资与经营绩效的基本要求极具挑战。针对科创企业，大力倡导这类绝对估值模式是不现实的。

如前述，我国创业板估值大多是用相对估值法，尤其是市盈率模式“一统天下”，这是实操的无奈，也是财务理论的短板。财务理论上已有采用其他估值模型的尝试，可加以适当借鉴与修正。本文主张包括：（1）市销率P/S估值法，淡化对短期利润的关注。这适用于经营初期营业收入增速较快，但高额的营销和研发费用等导致利润低下，甚至巨亏的企业或行业。（2）EV/EBITDA模型。这个模型在财务理论上已经明确比较适合重资产&高杠杆企业使用，因为它不受公司折旧摊销政策的影响，也克服了公司资本结构（负债杠杆比例）对净利润的影响。EBITDA能够更真实地展现公司运营绩效。投资者最为关心的情况正是每个成长型企业的免受会计政策、资本来源结构影响的客观运营状况。显然这个模型估值高科技创新、成长型企业也非常合适。这个模型在海外，包括我国香港资本市场都很普及，很遗憾我国A股市场对此很“冷淡”，尽管在我国企业债券评级中EBITDA是必不可少的指标。（3）对于“流量至尊”、 “追求用户（非客户）体验与粘性”的互联网公司估值，可以直接采用西方成熟资本市场在用的DAU(日活跃用户）和GMV（Gross Merchandise Volume，网站的成交金额）。（4）考虑到科创板企业特征，尤其奉行轻资产和“微笑曲线”发展模式下的企业研发和营销费用很高的特点，本文认为可以创新性地采用“股价（市值）/(EBITDA +费用化的研发与销售费用）”这个倍数，作为科创企业的主导估值模式。该模型的出发点与功能是明确的，即这些企业高额的研发支出和市场营销费用等开支可能会带来潜在收益，所以要视同“资产”。

企业财务以创造价值为宗旨。企业估值模型不仅说明如何测算企业价值，模型中的各个参数又会直接影响企业的经营策略与财务方针。所以这个议题应该成为财务理论转型升级的第一要务。

（二）将资本项目预算的重点转移到研发创新投入的效益评估

现在企业财务理论体系除了企业估值基本原理外，还有融资与资本结构、资本投资预算、股利政策、并购重组四个核心板块，其中最为成熟的当属资本投资预算，因为项目的现金流、加权平均资本成本WACC、净现值NPV和内部收益率IRR、投资回收期等理论上完整无特别争议，实操上也已很普及。

但是面对科创企业的商业模式与财务表征，现存的资本预算理论也面临极大挑战。因为当今财务上的资本预算对象其实是企业长期投资。这些投资金额巨大、影响时间长，肯定要形成“在建工程”、“固定资产”等资本支出，很多都可以计入资产。而科创企业更多的研发投入，目前会计上基本直接列入费用，进入企业当期损益。会计确认上，费用被简单视同为企业“资源的消耗”、“资产的流出”，而科技企业的研发支出肯定不能简单地确认为这类性质的期间费用，因此在评价时需要充分考虑到这一点。

当然，从投资的潜在收益与风险的立场，研发投资也有别于固定资产构建、设备更新改造等投资支出，这就需要财务理论上构建一套评价研发投入的评价原则方针、模型模式与方法指标。除了改造现有的资本预算方法外，本文建议可以将实物期权理论引入到研发投资的财务评价。把实物期权理论应用于科创企业的研发分析的管理实操需要对实物期权进一步模型化和简单化，结合研发创新投资的具体情形与节点也需要财务理论上的“精雕细琢”，以便提供更充分的依据。

（三）从基于资产负债表的财务资源配置，延伸到利润表和非财务资源的配置

财务学的重点是财务资源配置的效率与风险。现有财务理论中营运资本、流动比率、速动比率、资产负债率、“两金”占用、现金周转期等是分析企业财务资源的成熟方法与模型。这类分析的框架是以资产负债表为主要对象，而且是以财务资本运作、实施重资产模式为前提的。

现行的财务资源分析逻辑忽略了不少企业费用，如研发、广告营销、股权激励、工资等，按照“实质重于形式”的原则，本质上是财务长期投资，属于资本配置，不是单纯的“耗费”。换言之，要从资产负债表再延伸到利润表，审视企业全部财务资源。

另外，资源配置分析要拓展到非财务资源。在衡量科创企业的竞争能力和盈利能力时，财务资本绝对不是最主要的，最关键的在于科研、技术创新和新产品开发等能力。因此对这类非财务资源的考量、测算、配置、保全、提高利用效率等成为科创企业日常财务管理的重中之重。通俗地说，要“跳出财务看财务”！

理论上，除了对资源配置的整体把握、跳出财务范畴，把握更加重要的非财务资源以外，还有个对资源配置的小项目实施深度分析的议题。类似于现在财务原理上有单独分析流动资产运营效率、对外长期投资的回报率、固定资产使用效果等。前文的研发资本预算是财务上的“事前预测”，这里讨论的是研发支出的“过程和事后评价”。要从理论上研究提出“研发支出”资源配置的效率与效果的分析框架或基本逻辑。如前述，70家科创板上市企业在2016年至2018年，研发支出占营业收入的均值分别为14.02%、12.67%、12.19%，大大超过主板企业的水平。有企业采用“研发回报率”指标，即为自主研发产品带来的收入占总收入的比值开展分析，这是可取的，但是还需要进一步的研究与完善。

另外，科创板相关制度已对核心技术人员的认定做出了要求，应通过核心技术人员的平均工作年限或离职率来衡量核心技术人员的稳定性，而核心技术人员的稳定性也是科创板的发行条件之一。企业科技人员规模与质量是人力资源的配置问题，似乎超出了财务学边界。但是在科创企业，这类人力资源的重要性远超过了财务资源。局限于财务要素边界内分析与决策财务资源配置，很大程度上是只见树木不见森林。

（四）以“获利”为基础的绩效评价指标体系要向“亏损”状态的评价指标体系拓展

现有企业财务经营业绩评价指标包含毛利、主营业务利润、利润总额、净利润、归母净利（归于母公司股东净利润）、扣非净利润等绝对数指标，还有诸如财务资本回报率ROIC、净资产收益率ROE、总资产回报率ROA、每股收益EPS、经济增加值EVA等相对数指标。这些分析评价都是基于完全服务于股东利益最大化目标，并以财务资本投资业绩表现为对象的。如果企业没有盈利，这些分析体系都成为“无米之炊”。

对于很多科创企业尤其是初创期的企业来说，报表亏损应属常态。有的企业如果出现了盈利，投资人反而认为是异常。这就使得财务业绩评价中以盈利为前提的所有指标必须转型。要构建非盈利状况下的企业财务业绩评价指标，本文建议可以特别关注：（1）企业营业收入及其增长率；（2）毛利率及其变化，与同行企业的比较；（3）新产品销售占全部收入的比例；（4）关键客户及其粘性分析；（5）“EBITDA+费用化的研发投入”；（6）亏损额的增减变化；（7）新增专利数及其增幅；等等。

（五）将财务的价值管理VBM向全面的市值管理转型

 现行的财务运行体系的重心是企业财务资源筹划与配置，着力提高企业财务绩效，增加企业价值，即VBM（基于价值的管理）。科创板上市已经明确“市值”条件，科创板运作越来越市场化。这就驱动科创企业要转型到锚定资本市场行情和公司股价表现实施相机财务决策，在VBM基础上，深度嵌入市值管理。今后一段时间，科创企业市值管理的主要策略应该是：（1）不断提高公司透明度，信息披露不仅要合规，更要谋求有效，强化与投资者的沟通。非财务性、前瞻性、预测性与预警性等信息披露肯定是科创企业投资人最需要的。充分并有效的信息披露与投资者关系是市值管理第一要务。（2）公司高管、科技人员和核心员工的股权激励制度的普及与完善。（3）导入公司股价而非财务数据考评公司董监高和专业技术人员。（4）依据股价变化适时进行增发新股、配股、回购、并购、分拆、重组等资本行为。公司的研发、产品、营销、组织管控、流程再造、供应链、人力资源、内部制度体系等商业决策也必须加入资本市场的反映因素。（5）鉴于科创企业财务特征与风险结构，中国创新企业可以学习美国苹果公司，奉行特别保守的负债融资、不现金分红或较低分红策略。一句话，充分利用市值管理，引导投资人获得更多资本利得，使得公司始终保有特别充裕的自由现金流。

六、结论

科创板的设立为广大新生的科技创新型企业提供了新的融资机会，也为资本市场注入了全新的活力，与此同时，针对科创板的新制度、新特征，传统财务理论的适用性有所降低，亟需变革。首先，市盈率、市净率等传统估值方法不再适用，应根据企业所处的生命周期、行业特征等特性综合选择适合的估值方法。其次，科创企业的研发投资通常直接计入费用，资本项目预算的重点应从固定资产投资转移到研发创新投入。第三，现有的财务资源配置忽略了企业费用与非财务资源，而这些正是衡量科创企业竞争力的重要标准，财务资源配置的依据应从资产负债表延伸到利润表和非财务资源。第四，传统企业财务经营业绩指标均以盈利为基础，但尚未实现盈利的科创企业与初创企业不在少数，应构建非盈利状态下的财务业绩评价指标体系，从而更好地对这些企业进行评价。第五，科创板上市引入了“市值”的条件，将驱动科创企业在VBM基础上，通过提升信息披露质量、完善股权激励制度、引入股价考评制度等方式充分利用市值管理，从而更好地保持现金流的稳定性，提升公司价值。

▷作者：汤谷良 | 对外经济贸易大学国际商学院教授，博士生导师；娄思琦 | 对外经济贸易大学国际商学院博士生

▷来源：《财务研究》2020年第3期

▷责任编辑：周愈博

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