关于主板注册制的几点研判+创业板发行上市审核动态2022年第8期

1、如果没有特殊情况（比如A股崩了或发生地缘危机）发生，主板注册制大概率在4季度落地。

2、注册制主板的最低门槛大概率与创业板、科创板保持一致，即最后1年的净利润≥5000万，配套的指标还有ROE、现金流、收入或市值要求等，如是传统企业必须盈利，如是科技含量高、成长性强的企业会重点侧重收入、研发和市值指标。5000万的门槛虽然相较现在的理论门槛（最近3年净利润超过3000万）较高，但是与实务门槛（实务要求最后1年净利润超过8000万）相比还是降了的。

3、主板的定位依然与此前一致，即主要面向成熟型行业企业，定位蓝筹（国企会首选到主板上市）。对企业科技属性要求不高，对收入、现金流及盈利要求较高，会重点关注企业的持续经营能力。会设置负面清单，拒绝限制类产业、产能过剩产业、淘汰落后产能的产业、房地产开发、学科类教育培训以及舆论影响较大的行业（如殡葬、债务催收、网贷、出过食品安全事故的公司）到主板上市，对金融业应该不会限制。

4、主板首发上市的审核权将下放到交易所，这与上交所科创板与深交所创业板的做法一致，由交易所对申报项目进行审核，再由证监会进行注册。相应的，融资融券产品也会由交易所来审，证监会核。未来，沪深京3大交易所的地位会越来越重要。

5、注册制不代表上市审核放松，只是会更透明，规则更明确。以前核准制，项目能不能过、多久过，你很难准确获知。现在注册制，流程走到哪一环，需要做什么，你都能及时查看。不过，注册制后的审核未必会比以前松，板块不同，审核差异有所不同。关键在于你要找准定位，适合上哪个板块，只要符合该板块定位又符合其上市标准，上市难度不大。

6、A股会日趋港股化。全面注册制后，上市变得容易，壳价值进一步下降，A股整体市盈率会下降，一些缺乏亮点的公司会逐渐沦为僵尸股，甚至是仙股。这个时候，股票发行会变得困难，可能会出现一些公司在取得批文后因发行失败而无法上市的情况。

7、全面注册制后，新股发行市场化、新股破发会常态化，各板块配套的退市制度也会从严、多元化，“小市值”个股的流动性和再融资问题会进一步凸显，部分公司会因为流动性欠缺、募资效果差而主动退市。从现在起，企业家就需要改变思路，不是公司上市了就成功了，企业家需要改变传统的市值管理思路，将其更多的精力放在企业战略规划和价值提升上。

8、现在，我国资本市场只能单向流通（新三板→北交所→科创板/创业板）。未来，“新三板-北交所-科创板/创业板/主板”之间会双向流通，北交所也可转板至主板，主板/科创板/创业板还可向下转板至北交所及新三板。转板功能会越来越重要，需要投行人具备做转板业务的能力。

9、与创业板和科创板一致，主板也将支持红筹和特殊表决权企业上市，支持境外大型企业境内上市和中概股回规A股。这方面，A股的估值和流动性对这些公司无疑是非常具有吸引力的。

10、分拆A股上市，会是接下来一段时间内很热门的趋势。央企、大型国有企业、大型民营上市公司，都会陆续分拆优质资产至科创板、创业板、北交所上市。

11、招股书的质量会进一步提升。证监会于今年年初发布的《关于注册制下提高招股说明书信息披露质量的指导意见》也旨在提升招股书质量。拟IPO企业在编制招股书时要注意从投资者有用性的角度改进招股书的披露，减少八股文式的流水账。

12、随着主板注册制的实行，我们的全面注册制改革才刚起步——初步完成了发行制度的改革，后面还会在上市、交易、并购重组、信息披露、监管体制、退市机制以及法律制度等全链条进行深度改革，会是接下来3~5年资本市场的头等大事。

13、注册制下，资本市场各方归位尽责。监管机构将更注重事中、事后监管和针对重大问题的专项检查，而确保企业上市时呈报高质量的财务报告和信息披露的重任则落在了中介机构身上。一方面，中介机构需要拥有更加专业的手段来识别财务造假；另一方面，中介机构特别是投行券商也需要拥有更加靠谱的能力来识别企业价值。中介机构需要始终保持“本领恐慌”，不断迭代自身的知识结构。

创业板注册制发行上市审核动态

2022年第8期（总第26期）

深圳证券交易所上市审核中心

一、创业板发审总体情况

1．IPO受理概况

2022年1月1日至8月31日，本所共受理首发申请185家。其中，2022年8月受理4家。

2．再融资受理概况

2022年1月1日至8月31日，本所共受理再融资申请126家。其中，2022年8月受理34家。

3．重大资产重组受理概况

2022年1月1日至8月31日，本所共受理重大资产重组申请9家。其中，2022年8月无新增受理。

4．上市委/并购重组委会议概况及终止审核概况

2022年1月1日至8月31日，本所共召开60次上市委/并购重组委会议，审议通过首发140家，再融资26家，转板2家，重大资产重组2家；否决首发11家；4家首发公司申请取消审议。其中，2022年8月，本所召开13次上市委会议，审议通过首发27家，再融资9家；否决首发3家；3家首发公司申请取消审议。

2022年1月1日至8月31日，本所终止审核首发108家，再融资14家，重大资产重组1家。其中，2022年8月终止审核首发25家。

5．注册概况

2022年1月1日至8月31日，本所报会注册首发105家，再融资88家，重大资产重组4家。注册生效首发108家，再融资73家，重大资产重组4家；同意转板上市2家。其中，2022年8月，本所报会注册首发12家，再融资30家。注册生效首发20家，再融资23家。

6．发行上市概况

2022年1月1日至8月31日，96家创业板公司完成发行上市，融资金额1209亿元。其中，2022年8月，共有19家创业板公司上市，融资金额230亿元；19家公司发行市盈率中位数为42倍，平均数（剔除极值）为411倍。

剔除极值广立微，其发行市盈率为230倍，如不剔除则发行市盈率平均数为52倍。

二、发审政策动态

1．深交所召开创业板注册制保荐机构工作座谈会

8月11日，深交所组织召开保荐机构工作座谈会，围绕如何进一步坚守好创业板定位、提高招股说明书信息披露质量、优化创业板发行上市审核、把好上市企业入口质量关等方面，介绍了近期相关工作进展，并听取了保荐机构的意见和建议。

与会代表在交流中表示，接下来要进一步理解和把握注册制改革系统性特征，履行好“第一看门人”主体责任，重点做好4个方面的工作：一是在前端把好保荐企业质量关，二是压严投行三道防线职责，三是不断提升信息披露质量，四是坚守廉洁从业底线。深交所将研究完善创业板“三创”“四新”判断标准，更好地坚守板块定位，严把市场入口关；进一步加强审核能力建设，持续提升审核质量和效率；推进“开门办审核”，进一步畅通与市场主体的沟通交流渠道，总结提炼并公开审核标准，巩固创业板发行上市审核公开透明、预期明确等成效。

2．深交所集中约谈保荐机构

近日，深交所对创业板发行上市中履职尽责不到位的8家保荐机构的投行、质控、内核负责人以及保荐代表人实施谈话提醒。被约谈机构在投行业务出现的问题反映出“三个不到位”：一是发行上市准备不到位，二是勤勉尽责不到位，三是创业板定位理解不到位。本次集中约谈，目的在于压实投行“三道防线”责任，要求保荐机构合力把关，一方面要扎实做好上市辅导、尽职调查、核查把关等基础工作，另一方面要将质控和内核等内控部门对业务前台的制衡作用进一步发挥出来，强化投行业务执业过程的质量管控。下一步，深交所将严格落实《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》相关要求，针对“一督即撤”、核查把关不到位的情况，加大现场督导和监管问责力度，坚持从严从快处置违法违规行为，强化日常监管威慑，持续督促保荐机构把好创业板入口质量关，为全面实行注册制夯实基础。

3．证券业协会修订发布《证券公司保荐业务规则》

近日，证券业协会修订发布《证券公司保荐业务规则》，主要修订内容包括：一是进一步明确保荐机构“合理信赖”的相关规定。保荐机构应当根据发行人所处行业及发行人自身特点等情况，结合发行、上市条件，拟上市板块定位、信息披露要求等情况，对照《保荐人尽职调查工作准则》等规定，采取必要核查手段进行印证，综合判断证券服务机构出具的专业意见内容是否存在重大异常，并从七个方面明确和细化了“重大异常”的情形。二是细化并专章规定廉洁从业自律管理要求，从内部控制、组织架构、人员管理、文化建设、禁止性行为等方面全面系统规定保荐机构廉洁从业相关要求。三是明确内部制衡、问责等相关规定。要求保荐机构建立并完善内控部门对保荐业务部门的制衡机制，由质控或内核部门对保荐业务执业质量进行评价；完善内部问责机制，强化保荐业务全链条人员的责任意识。四是构建投行业务质量声誉约束机制，对证券公司投行业务质量进行评价；对保荐机构持续督导期业务提出勤勉尽责要求，细化持续督导责任、内部控制、履职方式等相关规定。

三、发行上市监管动态

1．受理环节关注的问题

2022年8月，受理环节主要存在以下问题：

一是申请文件内容缺失或者不齐全，包括未报送发行人保证不影响和干扰注册程序的承诺函，未报送发行人出具的内部控制自我评价报告，未报送签字保荐代表人最近三年内已完成的首发、再融资项目情况说明，涉及的保荐人包括中信建投、民生证券、中航证券、广发证券。二是签章不齐全，包括发行人营业执照及公司章程、财务报告缺少公章，保荐人审核关注要点落实情况表及行业等相关事项核对表缺少签章，涉及的保荐人包括安信证券、信达证券。三是表述不规范，包括首发项目发行人保证不影响和干扰审核的承诺函中未使用关于创业板上市委员会的规范表述，再融资项目未按最新法规使用发行对象的规范表述，涉及的保荐人包括长江承销、国海证券、民生证券、中信证券、海通证券、安信证券。四是再融资项目最近一期审计基准日与申请文件中显示的审计基准日不一致，涉及的保荐人包括国海证券、方正承销保荐、东兴证券。五是申请文件不适用情况说明与实际报送文件不一致，涉及的保荐人为浙商证券。

2．采取的工作措施、监管措施和纪律处分情况

（1）采取的工作措施

2022年8月，本所针对2家首发项目出具4份《监管工作函》。这2家项目被本所提起现场督导后，存在“一督就撤”的情形，本所对发行人、保荐人出具《监管工作函》，强调“申报即担责”，督促发行人、保荐人在项目申报前充分了解本所相关规则，规范公司治理结构、会计基础工作和内部控制制度，扎实做好申报工作。

（2）采取的监管措施和纪律处分

2022年8月，本所针对1家首发项目、1家再融资项目中相关主体信息披露不准确、核查把关不到位的违规行为采取口头警示2次、书面警示2次。具体情况如下：

一是首发方面。苏州莱恩精工合金股份有限公司在申请首发上市过程中，未对首次申报审计截止日前报告期内存在的转贷等财务内控不规范情形及时进行整改清理，在审计截止日后仍持续新增转贷情形且金额较大。上述情形未在招股说明书中如实披露，直至本所审核问询后发行人才对贷款资金进行清偿。保荐代表人未对前述情况进行充分核查，作出的专业判断不审慎，发表的核查意见不准确。本所对发行人、保荐代表人采取书面警示的监管措施。

二是再融资方面。1家再融资项目中，发行人在《募集说明书》、审核问询回复及《会后事项专项说明》中，对子公司所在行业景气度和产业政策相关信息披露前后存在实质性差异。保荐人及保荐代表人未勤勉尽责地对相关申报文件进行充分核查，发表的核查意见不准确，本所对发行人、保荐人及保荐代表人采取口头警示的监管措施。

3．发行承销监管情况

2022年8月，本所针对2家首发项目的承销商采取出具《问询函》的工作措施，问询发行定价论证过程及审慎合理性。

四、现场督导情况

2022年8月，本所决定对3家首发项目的保荐人开展现场督导。此前被本所提起问题导向现场督导的项目中，本月有8家首发项目的发行人申请撤回（其中5家在进场前撤回），有1家发行人在现场督导完成后上市委审议不通过。9家项目审核中重点关注以下方面：

1．收入利润真实性

一是某发行人主要产品的用户数量、用户活跃度持续下降，但相关业务收入持续上升。某发行人不同品种产品的毛利率差异较大，个别年度存在常规品种的毛利率下滑较多，但特殊品种销量大幅增长的情形。

二是某发行人业务收入变动趋势与同行业差异较大甚至相悖，可比公司业绩下滑但发行人仍逆市上升。发行人同类产品的毛利率或综合毛利率远高于同行业可比公司。

三是某发行人与部分客户存在共用商号或员工等疑似关联情形，报告期内新成立客户当年即成为发行人前五大客户。

四是某发行人在申报前向个体和合作社类客户销售规模大，客户众多且分散，申报时已由直销模式转为向大型集团客户经销模式，关注销售模式转换下收入的真实性和中介机构核查的充分性。

五是某发行人申报前与客户修订合同，将项目的特许经营权调整为按照金融资产模式核算，使得发行人净利润大幅增加，关注相关会计处理依据的充分性。

2．成本费用完整性

一是某发行人员工未大幅变动的情况下，计入主营业务成本职工薪酬的员工人数减少近半。某发行人报告期内境外收入占比均超过七成，呈持续上升趋势，且广告投放等市场推广亦主要在境外，但推广费用占收入比重逐年降低。

二是某发行人报告期内研发人员数量和费用规模异常上涨。某发行人为制造企业，但设备类资产规模较小，生产人员薪酬显著低于同行业公司。

三是某发行人报告期内关联交易规模较大，但采购价格远低于市场价，如以可比公司采购价测算相关成本，将对发行人上市条件产生重大影响。

3．业务合规性

一是某发行人在未取得网络传播视频许可证的情况下向公众提供视听节目，存在超出许可范围开展业务的合规风险。

二是某发行人董事长在报告期内被判处刑罚，但发行人认定无实际控制人或共同实际控制人，关注是否涉嫌规避规则限制。

4．其他事项

一是某发行人前次申报被开展现场检查，发现通过使用员工个人银行账户大额收取、支付货款，本次申报发现仍存在前述情形，但未能就资金往来情况提供充分证据和合理解释。

二是某发行人实际控制人报告期内收到大额分红后，持续向朋友、亲戚提供大额借款，中介机构对相关资金流向的核查证据不充分。

三是某发行人在建工程金额持续大幅增长，但提供服务的第一大供应商因存在多项法律纠纷被列为失信被执行人。

五、典型案例分享

【关于股份支付的案例分析】近期审核中遇到多项股份支付问题，部分涉及对等待期的判断和对公允价值的把握。

1．关于等待期的确定

股份立即授予或转让完成且没有明确约定等待期等限制条件的，原则上应一次性计入发生当期。设定等待期的股份支付，股份支付费用应采用恰当方法在等待期内分摊。中介机构应对发行人是否约定等待期或隐含等待期进行专业判断。

【案例背景】

发行人A对核心人员进行股权激励，协议中约定：在授予日至上市前，若激励对象正常离职，必须以规定价格转让其所持持股平台财产份额，授予后一年内离职的转让价格为原始出资额，超过一年的参照公司净资产值定价；在上市后禁售期内，激励对象离职需参照公司净资产值确定转让对价，转让持股平台份额；禁售期满后，激励对象可参照减持之日公司股票交易价格转让持股平台财产份额。报告期内，激励对象离职均按上述条款实际执行，退出价格不公允。申报时公司认为离职条款不构成公司对服务期的明确约定，授予后股份支付费用一次性计入当期损益。

发行人B对员工实施股权激励，协议中约定员工任何时间离职，均应将激励股权转让给实际控制人或其指定的其他人员，价格由双方协商确定。自授予至今，共计5名被激励员工因个人原因离职并退出股权，退出价格经协商确定为授予时的原价，退出价格不公允。申报时，公司认定股权激励不存在服务期，一次性确认股权激励费用。

【案例解析】

实践中，对于等待期的确定，发行人应结合股权激励方案及相关决议、入股协议、服务合同、发行人回购权的期限、回购价格等有关等待期的约定及实际执行情况，综合判断相关约定是否实质上构成隐含的可行权条件，即职工是否必须完成一段时间的服务或完成相关业绩方可真正获得股权激励对应的经济利益。

发行人在股权激励方案中没有明确约定等待期，但约定一旦职工离职或存在其他情形（例如职工考核不达标等非市场业绩条件），发行人、实际控制人或其指定人员有权回购其所持股份或在职工持股平台所持有财产份额的，应考虑此类条款或实际执行情况是否构成实质性的等待期，尤其关注回购价格影响。回购价格公允，回购仅是股权归属安排的，职工在授予日已获得相关利益，原则上不认定存在等待期，股份支付费用无需分摊。回购价格不公允或尚未明确约定的，表明职工在授予日不能确定获得相关利益，只有满足特定条件后才能获得相关利益，应考虑是否构成等待期。

发行人的回购权没有特定期限，且回购价格及定价基础均未明确约定的，应考虑相关安排的商业合理性。发行人应根据股权激励的目的和商业实质对相关条款予以规范，明确回购权期限及回购价格。

对发行人A，虽然未明确约定服务期限，但根据约定，激励对象在禁售期满前一旦离职，需以原始出资价格或参照公司净资产值定价转让所持持股平台份额。实际执行过程中，退出价格显著低于同期公允价值。退出的被激励对象未能获得股份增值的市场化收益，在授予日不能确定获得相关利益，应考虑此类条款或实际执行情况是否构成实质性的等待期。审核过程中，发行人A对前期财务报表进行了会计差错更正，将授予日至上市后禁售期满认定为等待期，并对股权激励费用予以分摊。目前，发行人已发行上市。

对发行人B，协议约定离职员工转让股权以协商方式确定价格、未明确约定协商定价基准，亦未约定回购权的期限。但从实际执行来看，离职员工均按照原价转让，不具有公允性，反映可能实质上存在隐含的可行权条件。审核过程中，发行人B对激励方案予以补充及明确，约定在授予日至上市后三年内离职需要以出资额或出资金额加上同期存款利息转让股权，之后可按市场价格转让等。根据上述协议，B公司对前期财务报表进行差错更正，以授予日至预计上市日后三年认定为等待期，并对股权激励费用予以分摊。目前，发行人已发行上市。

2．关于公允价值的确定

在确定权益工具公允价值时，应综合考虑有关因素，如：入股时期，业绩基础与变动预期，市场环境变化；行业特点，同行业并购重组市盈率、市净率水平；股份支付实施或发生当年市盈率、市净率等指标；熟悉情况并按公平原则自愿交易的各方最近达成的入股价格或股权转让价格，如近期合理的外部投资者入股价。

发行人应避免采取有争议的、结果显失公平的估值技术或公允价值确定方法，如明显增长预期下按照成本法评估的净资产或账面净资产。判断价格是否公允应考虑与某次交易价格是否一致，是否处于股权公允价值的合理区间范围内。

【案例背景】

2018年7月，发行人C聘请的评估机构出具《评估报告》，确定截至2018年6月30日公司股东全部权益评估价值为3.63亿元。2018年11月，发行人员工认购发行人新股，认购价格对应公司估值为3.24亿元。申报时，公司认定员工增资价格参考《评估报告》并经实际控制人与参与人员协商拟定，入股价格公允，不属于股份支付。但根据公司2019年4月提交的首发上市申请材料，公司预计首次公开发行后市值为19.95亿元。

发行人D公司对员工实施股权激励，由于不存在相近期间合理的外部投资者入股价作为参考，公司在确认股份支付公允价值时，主要参考了以下两方面的因素：一是股权价值评估值。公司在前次股权激励时，以2018年8月31日为评估基准日对公司股权价值进行了评估，评估值对应2018年度净利润PE值为11.56倍。二是可比公司股权收购时的PE倍数。2018年-2019年上市公司收购可比公司的PE值在13-14倍之间，平均值为13.52倍。公司认为股权激励时点与前次股权评估时间间隔不长，市场环境未发生重大变化，参考同期上市公司收购行业可比公司的市盈率倍数，确定公司公允价值PE倍数为13.5倍。

【案例解析】

发行人C虽然股权激励前后不存在外部投资者入股，但其确定的股份支付价值低于前期公司权益评估水平，且与随后首发上市申报材料里的预计市值差异较大。审核过程中，公司根据同时期上市公司并购新三板同行业企业的平均收购市盈率，重新确定股份支付的公允价值，并补充确认了股份支付费用。目前，发行人已发行上市。

发行人D在确定股权激励公允价值评估方法时，在前期股权价值评估基础上，以同时期上市公司收购可比公司的市盈率水平作为参考，合理考虑了公司业绩和市场环境变化和行业特点，确定的股份支付公允价值具有合理性。目前，发行人已发行上市。

六、创业板上市委会议审议不通过情况

2022年8月，经创业板上市委会议审议，认为艺虹股份、伟康医疗、科拓股份不符合首发发行条件、上市条件或信息披露要求。具体情况如下：

1．艺虹股份

发行人的主营业务为彩色包装盒、水印包装箱等的研发、设计、生产、销售，属于印刷和记录媒介复制业。上市审核中心在审核中重点关注发行人是否符合创业板定位，发行人核心技术是否具备创新性，报告期内研发投入的具体构成及研发成果；发行人对主要客户蒙牛集团是否存在重大依赖，相关依赖对其持续经营能力是否构成重大不利影响；报告期内发行人毛利率持续下滑的原因及变动趋势，毛利率较同行业可比公司平均水平偏低的原因。上市委员会审议认为：发行人未能充分说明其“三创四新”特征，结合发行人报告期内毛利率低于同行业可比公司均值且持续下滑、对主要客户议价能力较弱、报告期末专利全部为实用新型和外观设计等因素，不符合成长型创新创业企业的创业板定位要求。发行人不符合《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《注册办法》）第三条、《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则》（以下简称《审核规则》）第三条的规定。

2．伟康医疗

发行人的主营业务为一次性使用医用耗材的研发、生产和销售，属于专用设备制造业。上市审核中心在审核中重点关注了发行人是否具备业绩成长性、发行人核心技术是否具备创新性。上市委员会审议认为：发行人未能充分说明其经营业绩具有成长性，未能充分说明其“三创四新”特征，以及是否符合成长型创新创业企业的创业板定位要求。发行人不符合《注册办法》第三条、《审核规则》第三条的规定。

3．科拓股份

发行人的主营业务为智慧停车管理系统的研发、生产、销售，以及提供智慧停车运营管理服务，属于软件和信息技术服务业。上市审核中心在审核中重点关注了发行人智慧停车运营管理业务收入增长的合理性，报告期内毛利率大幅上升的原因，部分项目未保留货物签收或工程验收凭证的原因及影响；发行人无法核实智慧停车运营管理服务业务中业主方与管理方合作期限的原因，该项业务中折旧政策的准确性，设备投入、承包费用、人工成本、施工劳务成本的完整性；发行人内部控制制度是否健全且被有效执行，是否能够合理保证公司运行效率、合法合规和财务报告的可靠性。上市委员会审议认为：发行人部分业务原始单据不完整，固定资产折旧政策不谨慎，合同管理不规范。发行人不符合《注册办法》第十一条、《审核规则》第十八条的规定。

来源：投行在路上