欧元区必须正视债务现实

在任何一场债务危机中，最大的问题是能否找到一条恢复偿债能力的可靠途径。对眼下的希腊而言，这看上去不太可能。爱尔兰和葡萄牙也是如此，只是程度稍轻。这进一步提出三个问题。首先，所需进行的债务重组规模有多大？其次，谁应为重组埋单？最后，债务重组足以解决问题吗?如果最后这个问题的答案是“不能”，那么我们必须问一问，欧元这个货币联盟能否以当前形态维持下去。

对于第一个问题，花旗集团(Citigroup)的一项分析给出了负面结论。该分析认为，到2014年，希腊、爱尔兰和葡萄牙的总债务与国内生产总值(GDP)的比率将分别达到180%、145%和135%。在此期间这三个国家的负债比率都不会开始下降。西班牙看起来情况好得多，到2014年负债比率将达到GDP的90%左右，但该国的这一比率也不会降低。

假定上述国家在总债务与GDP的比率为80%的情况下，能以可承受的利息成本向私人市场借款。还假定，欧洲各国政府将确保IMF不受损失。那么，希腊、爱尔兰和葡萄牙余下债务的削减幅度最高需要达到GDP的65%、50%和45%。总的“削发额”需要达到4230亿欧元，其中，希腊2240亿欧元，爱尔兰1070亿欧元，葡萄牙920亿欧元。

人们可以对这些数字提出异议：它们可能太悲观了。但是，倘若不实施大规模的债务重组，这几个国家现在极不可能以可忍受的条款在市场上筹措到资金。这也正是市场发出的信息：就10年期债券而言，希腊国债、爱尔兰国债和葡萄牙国债与德国国债的利差分别为1340个基点（13.4百分点）、875个基点和818个基点。这正是为什么它们现在都被置于官方计划之下。令人担心的是，西班牙国债的利差也处于240个基点这个令人不安的高水平，而意大利国债的利差也已达到190个基点。简言之，欧元区正面临着一场可怕的主权债务挑战，各国银行依赖其政府提供支援，而政府也依赖银行进行融资，使这场危机变得更加严重。

现在看一看第二个问题：谁应为重组埋单？如果全部“削发”都由私人债权人承担，到2014年他们的损失将分别达到所持希腊债务的97%、爱尔兰债务的63%和葡萄牙债务的60%。到那时，官方债权人将不得不承担很大一部分亏损。由于政府也必须对重组后债务的部分持有人（尤其是银行）进行纾困，欧元区将被视为一个“转移联盟”。另请注意，这将在受影响国家在财政方面付出很大努力的情况下发生。但从中期来看，即使那样也不足以扭转不利的债务格局，部分原因是GDP增长很可能继续虚弱无力。

在此种背景下，要求银行对贷款展期（无论是否被视为技术违约）的提议已经不重要了。比这关键得多的解决方法是，以接近当前市价的价格回购债务，正如由各大国际银行组成的国际金融协会(Institute of International Finance)上周关于希腊的声明中所讨论的。这将使亏损额在账面上体现出来。那就这样吧。必须正视现实。正如英国《金融时报》本周也已提出的，有强大的理由提供一份带有部分担保的一系列选择的菜单（与1989年对拉美债务进行纾困的布雷迪计划(Brady Plan)相似）。

问题是，自愿的债务削减是否足以解决问题，尤其是对希腊来说。答案是“不能”。政府也将不得不发挥一定的作用，要么承受其贷款面值的亏损，要么像哥伦比亚大学(Columbia University)的杰弗里·萨克斯(Jeff Sachs)所建议的那样，使利率保持在较低的水平上。这只是降低还本付息净现值的两种方式。

债务减免的危险是巨大的。但是，不承认现实的成功机会几乎为零。没错，政府有可能承担越来越大的债务份额，从而解脱私人债权人的负担。不过，最终必须通过降低利率或削减债务余额的方式，来削减官方所持债务的成本。

问题不是调整是否有必要，而是何时进行调整。此类危机的历史强烈表明，采取行动宜早不宜迟。只有债务走上可持续道路，信心才可能恢复。让愚蠢的银行、不称职的监管者和马马虎虎的政策制定者掩饰过去的错误，是无休止延迟的坏借口。

实际上，疑问不在于是否需要对还本付息的现值进行救助。真正的问题在其他地方。一个问题是如何管理合作式债务重组。另一个问题涉及竞争力和恢复增长。有些人提到，拉脱维亚通过其所谓的“内部贬值”疗法取得了成功。但是，该国的GDP现在比危机前的最高值低了23%。那是一场萧条。此外，一个国家在削减成本方面越成功，其债务负担就会变得越沉重。因此，债务重组只是出路的必要条件。无论如何，只有债务重组是不够的。有些经济体可能就这样走向衰落。

或者，政治人物可能不惜短期代价，将他们的国家撤出欧元区。现在推论这将成为终局为时尚早，尽管有些人已经在这么做。但是，要有任何机会避免这种结局，就必须面对现实。到了某一时间点，必须大幅降低债务成本的现值。这不一定要在今天发生。但为了让人们抱有希望，也不宜拖得太久。做不到这一点，失败就不仅仅是一种可能性了；失败将几乎是注定的。

作者：马丁•沃尔夫