中国股市：救市不如治病

市场破发严重，投资者对打新退避三舍，监管者认为这是市场的胜利，普通投资者在网络大声呼吁用脚投票、离开股市，不再成为圈钱公司血站永远的献血者。

2008年的10月28号上证综指跌至1664点，随后指数一路攀升，到2009年8月4号上升到3478点，而后在狭窄的区间内震荡，阴跌至2011年6月20号的2622点。据新快报《赚钱周刊》统计，4月18日至今，沪指跌去近400点、跌幅超13%。两市总市值由28.88万亿元缩减至上周五24.98万亿元，缩水达13.5%，蒸发市值高达3.9万亿元。换言之，两市平均每个交易日蒸发930亿元市值，超过沪市近期日均800亿元的成交额。与此同时，两市整体市盈率也不断下降，6月17日沪市平均市盈率仅15.76倍，而去年末的平均市盈率尚有21.6倍，降幅27%。

这是市场的胜利，还是圈钱的轮回？

答案令人神伤。中国证券市场大幅下挫是赢利模式错误、信誉折价与利益输送的双重结果，而不是新股发行之罪。

上市公司发展模式畸形

上市公司外延式增长的发展模式无法给投资者带来确定的回报，受到严厉质疑。

固然，近三年新股发行量极大，但利润如果同步增长，证券市场绝不至于一地鸡毛。上市公司融资额激增，上市公司数量大增。2009年7月IPO重新开启后，进入中国证券市场的融资高峰期，中国成为全球IPO最活跃的国家，共有187家公司通过IPO募集资金大约4466亿元人民币，紧随其后的是美国(69个IPO募集资金205亿美元)和巴西(6个IPO募集资金130亿美元)。2010年融资额继续攀升，531家公司在A股市场融资10275.2亿元人民币，其中首发347家融资4883亿元，两年时间新增400多家上市企业。进入2011年，仅半年时间，A股市场新发159只IPO，包括再融资在内，上半年A股融资总额达到了近4000亿元，融资额有可能与去年持平。

利润增长与上市圈钱的凶狠令人怀疑利润质量。去年2175家上市公司披露的报告显示，根据两大交易所发布的相关数据，去年上市公司共实现归属母公司股东净利润1.66万亿元，同比增长37.34%；每股收益0.497元，超过2007年每股收益0.419元的历史高点。共有2058家上市公司实现盈利，占比达到94.62%。工商银行、中国石油、建设银行分别以1651.56亿元、1398.71亿元和1348.44亿元位居2010年上市公司盈利排行榜前三。

今年上市公司利润继续增长。一季度2154家上市公司净利润同比增长率中位数在16.63%，算术平均增幅达281.24%，每股收益同比增长18.9%。在公布上半年业绩预告的758家公司中，报喜者达586家，占比达到77%，半年报的业绩将继续上升。

上市公司的利润增长赶不上圈钱的步伐，在利润增长的同时，现金流急剧下降。

2010年，上市公司共实现经营活动现金流量净额2.62万亿元，比2009年度3.03万亿元，下降13.53%。

今年一季度情况更糟。A股上市公司虽然净利润保持增长，但现金流明显恶化。剔除金融行业，A股所有上市公司经营性现金流，由去年末的4685亿元下降到268亿元，低于2008年金融危机时的单季度数据。与2003年一季度的水平接近，但是2003年时上市公司数量明显少于现在。如果再剔除“两桶油”——中石油、中石化，整个A股上市公司的经营性现金流则为负数。剔除金融行业的22个申万一级行业中，共有11个行业现金流为负，机械设备、房地产、建筑建材、交运设备、商业贸易、纺织服装以及医药生物等行业，现金流都出现紧张状况，其中机械设备、房地产现金流情况最差，均低于-400亿元。

以2010年盈利排行第一名的工商银行论，2010年9月发行250亿元可转债，根据公告，工行A股配股发行与H股配股发行的募集资金总额分别为人民币33,673,838,106.87元及港币13,044,039,978.07元（相当于约人民币11,173,524,645.21元，按1.00港币兑人民币0.8566元计算），共募集460多亿元人民币资金。银行利润增长与再融资同步，其规模增长效应难以给备受煎熬的投资者带来安慰。

本次A股和H股配股发行的费用（包括承销费、律师费用、会计师费用、印刷、注册、翻译费用等）分别为人民币95,834,576.68元和港币153,219,832.51元（相当于约人民币131,248,108.52元）。

另一家规模急剧扩张的公司更是再融资急先锋。东方园林，2010年净利润2.58亿，同比增长208%；今年一季报负增长达到了205%，最终亏损859.35万元。截止到今年5月31日，东方园林首发募集的8亿资金只剩5545万元。这家上市不到两年的企业，总股本从5008万股窜升到15024万股，现在为了挽救现金流又抛出了22亿元的定向增发计划。

中国的许多上市公司与政府项目一样，规模庞大、气势恢宏，却缺少真金白银的利益增长点，在规模扩张的过程中，不断向投资者伸手，没有给投资者带来利润窜升红利。此类经营模式已经遭遇严重质疑，公司估值中枢不断下降，未见底部。

信用折价劣币驱逐良币

至于信用折价，通过中国概念股在美国的遭遇可见一斑。

由于部分不诚信的公司受到调查，中国概念股遭灭顶之灾，股价腰斩，显示信用折价范围。牵连到守信用的公司同受池鱼之灾，当市场无法分辨公司质地时，通常会给某个受质疑的板块一个较大的折扣，折扣中包含了信用风险的价格。

A股市场无法通过固定分红取得收益，一毛不拔的铁公鸡把自己当成巴菲特，振振有辞地从不分红，投资者只能通过股价的涨跌牟利。但问题是，当上市公司暴露出的不诚信彻底摧毁投资者的信心时，A股投资者在无法一一分辨的情况下，给A股打了一个大大的折扣，以弥补不可测的信用风险。

折价有多大？A股市场整体市盈率目前仅15.76倍，相较去年年底的21.6倍，下降27%。据Wind数据统计，截至6月17日，156只今年上市的新股，122只处于破发状态，仅34只尚未破发，其中59只从上市首日起便一路破发至今。

利益输送二级市场成为药渣

二级市场已经成为投资地狱，不仅普通投资者血本无归，机构投资者同样生存窘迫。根据银河证券统计，截至6月19日 ，489只偏股型基金中，正收益基金不到10只，占比2%左右，逾97%的偏股基金亏损。亏损超过10%的基金达到15只以上，占比接近三分之一。亏损最为严重的基金累计跌幅已超过20%。取得正收益的基金，有一半今年以来收益率不足1%，多达97% 的偏股型基金今年以来净值亏损。实在是可怜得很。

一些私募基金索性直接清盘。根据不完全统计，有5个月以上业绩记录的714只非结构化私募证券投资信托产品中，今年前5月的平均收益率为-6.98%，跑输大盘2.93%。仅5月就有约100只私募产品跌幅达10%。迄今已有11只基金清盘。据朝阳永续最新统计显示 ，目前又有22只阳光私募非结构化产品累计净值低于0.7元，徘徊在清盘红线的边缘。无论是安东尼波顿还是国内的基金大佬，在变色龙般的中国概念股面前，统统走下神坛。

二级市场如此痛苦，一级市场风景独好，虽然发行市盈率下降，仍是富家子弟。创投Pre-IPO通过一二级市场的差价，可以获得两倍以上的收益。

中介机构同样是获益者，通过清科研究中心的研究，中国市场的承销保荐费用与信息披露、其他费用高于美国市场，上市公司发行费用逐年上升，其他费用中的灰色费用令人关注。截至6月10日，A股大小非股东和高管套现金额406亿元。一级市场吸血，二级市场成为药渣。

自诩为市场化的新股发行体制改革，没有破解中国证券市场的利益链与报价责任，两大关键因素被有意忽略，制造出极大的寻租空间：询价机构以购买为报价负责，不允许承销券商进行拟上市公司的股权直投。

中国A股市场大跌是制度、经营模式、信用三重折价的结果，监管层救市，必须以制度改进推进市场进程，绝不能以停止发行新股的老办法救市，更不能把利益输送当成市场化向大众推销。

A股市场有必要进行新股发行体制新一轮改革，取消券商直投，打破询价机构不负责任的报价，对于上市公司的考核以利润、资产收益率与经营性现金流为主导，同时像美国的中国概念股一样，进行刮骨疗毒。

目前的A股市场不公与低效已经到了惊人的程度，如果再不改革，二级市场将以僵化的交易报复，一级市场贪婪的利益攫取者会因为新股无法发行不得不中止掠夺，毁灭式的改进会成为市场一个又一个惨痛的记忆，有助于情绪的蕴酿，却无助于制度的改良。

注：本文仅代表作者本人观点。

作者： 叶檀