倾听债券市场发出的信息

汇丰(HSBC)预测，高收入国家的经济今年将增长1.3%，明年增长1.6%。而债券市场的悲观程度只高不低：周一，美国10年期国债收益率报1.98%，为60年来最低水平；德国国债收益率为1.85%；就连英国也能以2.5%的利率举债。这些国债的收益率正在迅速下滑，朝着日本的水平看齐。令人难以置信的是，在美国，指数挂钩债券的收益率接近于零；德国为0.12%，英国为0.27%。

难道市场疯了吗？是的，那些聪明人斩钉截铁地说。他们认为，最大的风险并非市场所担心的衰退，而是违约。可是，如果市场在这些政府债券的定价上会错得如此离谱，为什么人们总是十分看重它们呢？

当前的巨额财政赤字，尤其是在发生了重大金融危机的国家，并非经过深思熟虑的凯恩斯主义刺激措施所造成的。即使是美国实行的目标不明而又欠缺力度的刺激方案，算起来也不到国内生产总值(GDP)的6%，充其量仅相当于3年实际赤字总额的五分之一。如此高的赤字主要是由危机所致：由于私人部门厉行节约，政府就让财政赤字增长。

假如对此横加阻止，必将酿成一场灾难。正如野村综合研究所(Nomura Research)的辜朝明(Richard Koo)所言，财政赤字帮助私人部门实现去杠杆化。这正是美国和英国当前的情况（见下图）。在美国，自从房价开始下滑，家庭部门的财务状况就转向了盈余；企业部门也在危机期间转向了盈余。而外资持续没有间断。于是政府就成了“最后的借款人”。英国的情况大同小异，除了企业部门始终处于盈余状态以外。

只要私人及外国部门拥有大量盈余（尽管利率处于极低水平），一些国家的政府就必然能够轻而易举地举债。唯一的问题是：哪些国家的政府？在每一个货币区，投资者似乎都会选择一个避风港：在美元区是美国联邦政府；在英镑区是英国政府；在欧元区是德国政府。与此同时，在这些货币区，经由汇率渠道发生的调整，远多于经由避风港国家债务利率而发生的调整。

私人部门的盈余越多（对应的财政赤字规模也就越大），它们就能越快地偿还债务。因此，在资产负债表收缩时期，财政赤字是有助益的，并不是因为它们能够迅速推动经济复原，而是因为它们能够加快原本极其缓慢且令人痛苦的康复过程。

有一种反对意见是，人们因为担心今后会增税，所以更要增加储蓄。哈佛大学(Harvard)的肯尼斯•罗格夫(Kenneth Rogoff) 8月在英国《金融时报》上撰文阐述了这一点。对此我并不苟同：日本的家庭储蓄就出现了下降。不过在这方面有个很好的对策：利用当前的廉价资金，为未来积累财富，从而在长期内改善财政状况。对于有信誉的政府来说，通过投资实物及人力资产，无论是以一己之力，还是说与私人部门携手，收益定会远高于它们微不足道的贷款成本。同样，政府为加快私人债务削减、重整银行资本和预防消费立刻崩溃而借的贷款，收益也必然会远高于相关成本。

另一个值得注意的反对意见是，一旦公共债务与GDP的比率超出90%，增长将大幅放缓——这一理论是依据罗格夫和华盛顿彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)的卡门•莱因哈特(Carmen Reinhart)两人所做的开创性研究。然而，这只是一种统计关系，而非铁律。1815年，英国的公共债务达到了GDP的260%。接下来发生了什么呢？工业革命。

关键是借款要怎么用。在目前的情况下，我们就必须考虑其它办法。如果大幅削减财政赤字，其余经济部门的盈余必须也跟着下降。问题是，这如何与迅速去杠杆化和扩大消费相并存。照我看做不到这一点。在当前环境下，一种更有可能的结果是大规模违约、利润萎缩、银行受创、经济重新陷入衰退。假如当前受到压制的萧条不再受到压制，就会发生上述情况。

这种危险在欧元区尤为紧迫。对于英国《金融时报》的专栏，德国财长沃尔夫冈•朔伊布勒(Wolfgang Schäuble)尽可以提出许多异议。但是，有两点是明摆着的。第一，在赤字国家，若没有外部盈余，政府和私人部门同时偿还债务——而不是违约——是不可能的。德国采取了哪些措施，来应对这种外部收支转移呢？几乎没有。其次，在一个货币联盟内部，作为一个拥有结构性经常账户盈余的大国，为伙伴国的赤字提供资金几乎是义不容辞的任务。如果其私人部门拒绝这么做，那么公共部门就应挑起担子。不然其伙伴国就会违约，它们的经济就会崩溃，从而损及出口型经济。当前欧洲央行(ECB)正在提供区内国家所需的大部分资金。朔伊布勒真的希望欧洲央行停止这么做吗？

与人们普遍的看法相反，财政政策并未走到山穷水尽的地步。这是国际货币基金组织(IMF)新任总裁克里斯蒂娜•拉加德(Christine Lagarde)上月在杰克逊霍尔(Jackson Hole)货币会议上提出的观点。各国所需要做的是在当前借入廉价资金，而在较长期内可靠地抑制开支。有能力扩大需求的盈余国家也必须这样做。

形势越来越明朗，发达世界正在重蹈日本的覆辙，在资产负债表收缩时期过早地实行紧缩政策，而且所涉及的范围更广，危险程度更高。传统观念认为，财政紧缩会推动投资和经济增长的复苏。还有一种观念认为，吃苦即是福。前一种观念是愚蠢的，后一种观念则是不人道的。

各国所需要做的不仅仅是对财政政策进行反思。货币政策依然具有重要地位。供应面改革也很重要，特别是以促进投资为宗旨的税务改革。而推动全球再平衡也尤其重要。不过，在储蓄过剩的当前，对有信誉的政府来说，最不应该采取的做法就是大幅减少借债。市场正在大声地这样说。那就听市场之言吧。

作者：英国《金融时报》首席经济评论员马丁•沃尔夫