债券市场的恐慌

我同意马丁•沃尔夫(Martin Wolf)提出的《倾听债券市场发出的信息》（参见英国《金融时报》9月7日文章以及FT中文网9月9日同名文章）的建议。不幸的是，我没能听到马丁•沃尔夫所听到的那种“借钱和消费吧”的呼声。我深吸了一口气，马上意识到发生了什么。我可能没能听到什么。但我确实能嗅出一些味道——那就是“恐慌”。

债券收益率之所以处于低位，并非因为投资者希望政府更多地借贷。其原因与金价高企、日元强劲、瑞士央行(Swiss National Bank)难以控制本币汇率以及股市重挫的原因相同。投资者正试图在一个金融体系似乎正缓慢坍塌的世界里，找出一个安全地带。这是一个嗅觉问题，与听觉无关。

政府债券收益率处于低位这件事本身，无法为政府增加借贷提供合理的解释。回溯到2005年，意大利和西班牙10年期国债收益率曾降至略高于3%的水平。希腊债券收益率仅略高一点。当时，债权人非常乐意借钱给南欧国家。随后，他们却弃船而逃。这些国家当时是否应该仅因债权人暂时让人感到慷慨而增加借贷呢？

此次金融危机不仅仅源于债务人的误判，也与债权人的错误有关。眼下债权人和债务人都意识到，要摆脱困境并非易事。人们会辩称，迄今为止政府出台的刺激举措规模不够大、或是瞄错了方向，这些说起来很容易。而一种更为现实的看法是，政府推行的政策无法实现计划（或预期）中的结果。

从经济学家和投资者对美联储(Fed)去年提出的二次定量宽松政策声明及实施情况的反应，可以找到这方面的证据。起初，经济学家向上修正了对美国2011年经济增长的预期。股市走高。然而，事实证明这种乐观情绪只是昙花一现。如今，市场对于美国今年经济增长的普遍预期低于实施二次定量宽松政策之前的水平。那些没有理解此次危机的本质、就过早入市的投资者们，如今正在舔着自己的“伤口”。

根本问题与金融体系内部对经济的偿债要求总额有关，目前的经济表现远不及此前（过度乐观）的预期。发达国家的国内生产总值(GDP)仍低于2008年初此次危机真正爆发时的水平。人们越来越觉得，先前有关“长期”经济增长的预期好像被严重高估。在危机之前，经济学家习惯性地认为，美国经济能够一成不变地以3%的年率增长。然而，在整个经济周期（该周期恰好与布什(Bush)总统任期同步）中，尽管得到了房地产热潮、过度宽松的信贷以及多种形式的金融手段的“帮助”，但美国经济增长率仅为2%。现在的长期增长率可能更低。

目前，金融债权总额的规模过大，新的经济现实无力支撑。在这个经济永久性冰冻的世界里，某些人，某些地方，将不得不蒙受损失。这些亏损是否将由纳税人、公共服务接受者、股票投资者、债券持有人、国内债务人或外国债权人承担？这归根结底是政治家们面临的问题。然而，鉴于共和党和民主党之间、德国和希腊之间的巨大鸿沟，以及美国债务人与中国债权人之间日益加深的隔阂，任何一种决定都还有很长的路要走。在这个不确定性加剧的世界里，投资者自然会涌向安全资产。当他们这样做的时候，政府债券的收益率就会下滑。

因此，政府债券收益率处于低位并不意味着政府应更多地借贷。相反，这表明投资者对整个金融体系丧失了信心。在金融债权总体脆弱程度达到1930年以来所未见的情况下，投资者正试图找出保护自身金融债权的最佳方式。除非财政刺激举措能够真正使经济恢复到危机前的水平——目前看来可能性很小，否则必须以某种形式分担重负。购买美国国债、德国国债或英国国债，会为对抗这种风险提供些许保障。但这种风险——以及恐慌——不会在短时间内消散。

本文作者是汇丰(HSBC)集团首席经济学家，著有《Losing Control: the Emerging Threats to Western Prosperity》一书。

作者：汇丰首席经济学家简世勋