IPO对赌协议自始无效的技术分析与监管挑战

本文分析了IPO对赌协议自始无效的会计技术原理和监管实务中的挑战，希望通过厘清问题、提出建议、识别现阶段仍难以解决的领域，为我国A股IPO市场相关规则与实务的未来演进提供一些共识性的基础。

我国股权投融资实务中，关于对赌协议约定公司作为回购股权义务主体的法律效力问题，在江苏省高院(2019)苏民再审62号判决"华工案"首次承认有效之后，2019年最高院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》("九民纪要"）中明确提出了“目标公司仅以存在股权回购约定为由，主张对赌无效的，人民法院不予支持”的裁判规则，即公司作为当事人承担对赌失败的股权回购义务，在符合公司法相关规定时，具有法律效力，对公司具有法律上的约束。而在这之前，根据最高院(2012)民提字第11号判决"海富案"确立的指引，为了不损害公司和债权人利益，对赌协议的回购义务只和股东对赌有效，而和公司赌无效。

不过，尽管投资人要求公司作为回购义务主体履行对赌协议，在我国现阶段司法实践中能够得到支持，但在我国A股IPO监管实务中，考虑到发行人如果作为拟上市公司仍然承担对部分投资人的股权回购义务，将会导致公司的股东之间存在“同股不同权”，进而可能损害其他中小股东利益；拟上市公司可能存在潜在股权纠纷，不满足股权清晰的发行条件；并且可能对公司控制权稳定、持续经营能力产生重大不利影响，我国证券监管机构除特定情形外，一般要求发行人在IPO申报前清理由发行人负担的对赌协议条款，即发行人与投资人签署补充协议，终止发行人承担的股权回购义务和投资人因对赌协议所享有的特殊权利，如优先清算权或反稀释条款等。相关监管规则具体可见证监会《首发业务若干问题解答》、《上海证券交易所科创板股票上市审核问答》和《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》。

就清理对赌协议的具体操作而言，通常是发行人与投资人在补充协议中约定，"补充协议的各方一致同意，自补充协议签署之日起，无条件终止发行人IPO失败时的股权回购义务，以及原投资协议相关特殊权利条款，且各方确认该等条款自始无效"(以下或简称"IPO对赌协议自始无效")。该补充协议在清理对赌条款的同时，还通过自始无效的约定，试图规避我国《企业会计准则第37号——金融工具列报》(以下或简称CAS 37)第十二条，公司发行附或有结算条款的金融工具应当分类为金融负债的规定，从而在实务中将投资人的增资款自收到之日起就列报为权益，即实收资本/股本和资本公积。

但是，这一试图规避确认金融负债的会计处理，一开始出现时就在我国会计专业界存有争议。有观点认为，公司应当在补充协议签署终止回购义务之后，才可以将增资款分类为权益，在签署之前，应当根据CAS 37.12的规定将其分类为金融负债，从而体现以前年度发行人承担自己无法控制的或有回购义务。然而，为了满足A股IPO监管的要求，我国会计专业界似乎并未就该问题进行广泛的讨论，而是默认了将附有对赌协议的增资款自收到之日起就分类为权益的实务处理，从而使得发行人申报期内不会存在大额的金融负债，并保证按净资产折股的股改顺利进行(股改时的净资产实际上包含了附回购义务的增资款)。这也导致了A股IPO市场和香港资本市场在有关对赌协议的会计处理方面存在差异。业内最有名的案例之一，可能是当年小米香港上市时因股价上涨而确认的大额金融负债。

然而，在2022年9月13日财政部会计司发布的金融工具应用案例中，我国准则制定机构首次直面了这一因对赌协议产生的处理分歧。在《金融负债与权益工具的区分应用案例——补充协议导致发行人义务变化》中，会计司明确了以IPO成功为条件的对赌协议，公司应当将收到的增资款首先确认为股本和资本公积，然后将回购义务对应的现值金额从权益重分类为金融负债；在投资人与公司签署补充协议终止回购义务时，公司应当终止确认金融负债，同时确认一项新的权益工具，但不可追溯以前年度对增资款的分类。并且，在另一案例《金融负债与权益工具的区分应用案例 ——中止和恢复回售权》中，会计司还进一步明确，对于补充协议中约定公司如果IPO失败，投资人回购权予以恢复的，由于公司和投资人始终无法控制IPO成功与否，或有结算条款实质并未失效，公司从未能无条件避免交付现金回购股权，因此即使签订了补充协议，公司也应当继续将回购金额的现值分类为金融负债，直到IPO成功、回购权终止且不可恢复时，才能将其重分类至权益。

不过，非常有意思的是，尽管上述案例提供的指引看起来已经非常清晰，我国会计界有不少专业人士已经开始评估应用案例的潜在影响和如果改变现行会计处理可能遇到的困难，但就作者了解，在A股IPO实务领域，也有不少一线监管、投行和会计专业人士对于该案例是否会改变现行处理持有审慎态度。提及最多的理由是，实务通常会在补充协议中约定"IPO对赌协议自始无效"，而会计司的案例中仅提及了自补充协议签署之日终止回购权，而未明确提及"自始无效"字样，因此现行实务中补充协议约定的"自始无效"仍然可以用于追溯至对赌协议开始日，从而使得公司可以将对赌协议下的投资款作为普通股增资，在会计处理上将其自始确认为权益工具，而无需分类为金融负债。

这种对规则文本形式上的考虑，可能既来自于强监管实务下的规则导向需求，也来源于金融工具准则的复杂性和"自始无效"法律概念在会计技术上的模糊性，使得许多一线实务人士担心改变现行处理后，带来的后续监管问题可能更加耗时耗力，或难以应用现行原则导向的会计准则得出有信心的专业结论，而因此更愿意参照现有的成功上市案例经验，在证券监管机构没有具体明文规定，或在市场上没有出现新案例之前，不愿进行创新处理，只求能过会即可。

不过，就作者观点而言，此次财政部会计司发布有关对赌协议的应用案例，可能是一个很好的窗口期，来深入分析"IPO对赌协议自始无效"下现行会计处理的技术基础、证券监管面临的实务挑战和潜在的可行建议，从而为一线专业人士提供更深入的理解，为以后的实务演进做一些基础工作，而不仅是一直将其作为一个默认的行业惯例遵循，等待监管口径的转变。

但是，需要承认的是，由于这个问题确实复杂并且影响广泛，作者可能因自身经验和知识结构的原因难以全面顾及，因此本文仅仅算是抛砖引玉，希望能为诸位的深入思考提供一些共识性的基础。

一、会计技术分析

值得提前说明的是，根据上述中止和恢复回售权案例中提供的指引，如果补充协议中包含了恢复条款，那么即使协议约定了IPO对赌协议自始无效，由于恢复条款阻断了自始无效的约定，发行人仍然需要继续确认金融负债，因为回购义务条款可能在IPO失败后得以恢复，而IPO失败与IPO成功一样，都不受协议双方控制，这也意味着自始无效的约定并没有改变原对赌协议下，公司一直以来面临的股权回购义务，仍然存在履行或有结算条款而交付现金的可能。因此，以下的会计技术分析，主要聚焦在未约定恢复条款情形下IPO对赌协议自始无效的会计处理，即自始无效的约定追溯至对赌协议签订日，使得附有回购义务的增资款自收到之日起就分类为权益工具是否合适的问题。

首先，如上述CAS 37.12的规定，附有回购义务的IPO对赌协议本身会导致公司确认金融负债。这一会计处理可能有两个层面值得进一步探讨。

第一，尽管对赌协议属于CAS 37.12中规定的或有结算条款，因为IPO成功与否不受公司和投资人任何一方控制，但其不属于我国《企业会计准则第13号——或有事项》(以下或简称CAS 13)中规定的或有事项。这一区分直接导致了在"未来事项发生的可能性"方面存在规则上的差异。

对于或有结算条款，CAS 37.12要求公司"仅有在或有结算条款几乎不具有可能性，即相关情形极端罕见、显著异常且几乎不可能发生"时，才可以不确认金融负债；但对于或有事项，CAS 13.4规定的是"履行义务很可能导致经济利益流出企业"时，公司才需要确认预计负债，即如果或有事项不是"很可能发生"，就不需要确认负债，这其实也是很多公司和投资人认为IPO发行人应当将增资款分类为权益的原因，因为IPO失败要求公司回购不一定是一个很可能发生的事情，毕竟科创板开闸以来还有70%左右的通过率，如果按照CAS 13.4或有事项有关"可能性"的要求，公司不确认负债可能就会存有事实层面的争论空间。

然而，或有结算条款因为属于附在金融工具上的条款，实际上是被排除出了CAS 13的适用范围，公司需要应用的是上述CAS 37.12金融工具列报准则中更严格的规定，再考虑到A股IPO实际的被否率，使得对赌协议很难在事实层面上得出"几乎不可能发生"的结论，所以，存在或有回购义务的对赌协议本身，就会导致公司在现行会计准则体系内确认金融负债，而不能将增资款直接确认为权益。

第二，关于CAS 37.12或有结算条款的"可能性"要求相比CAS 13.4或有事项的规定更加严格的原因，结合国际财务报告准则理事会(以下或简称IASB)2018年发布的《附有权益特征的金融工具》讨论稿，作者猜测可能是因为准则制定机构认为，财务报表使用者在考虑金融负债和权益结构时，所需要的信息不同于日常交易下只是影响资产和费用金额的预计负债。首先，金融负债与权益在财务报表上被区分的一个关键考虑是，二者要求公司转移经济资源的时点不同，对于权益工具，股东只有在公司清算时才能从公司拿回资产，但金融负债可能是在一段时间后就要公司偿还，或者是类似IPO对赌协议一样，在某个事项条件没有达成时让公司偿还，这种经济特征的差异，使得金融负债和权益工具对于公司而言意味着完全不同的潜在风险，前者可能导致公司随时破产或发展受阻，而后者就不会存在这个问题，而这时如果采用CAS 13中"很可能"而不是CAS 37"几乎不可能发生"的分类标准，或许就难以及时清楚地体现出这种偿还时间点不同导致的风险差异。其次，金融负债区别于权益工具的另一关键特征是，金融负债的偿还金额一般不与公司的净资产相关，如通常约定的本金加利息或金融工具公允价值这种类型的金额，实践中很可能会使得公司面临无力偿还的风险，但权益工具就不会存在这个问题，无论是普通股还是优先股，都是剩多少分多少，只有优先级的差异，而不会导致公司破产清算。

金融负债和权益之间存在的这些关键差异，使得二者只有在财务报表上及时得到明确区分，才能比较好地刻画出公司融资结构面临的真实风险。考虑到附有对赌协议的增资款在上述两方面基本符合金融负债的经济特征，如果仍将其划分到权益，与普通股一样列报，实际上是将不同的事项以相同的方式展示，不仅是违反了可比性的质量特征(Like things must look alike and different things must look different)，在提供信息的相关性方面(决策有用性)可能也并不是非常合适，因为这很可能会误导财务报表使用者将普通股投入与附有对赌协议的增资款混为一谈，无法识别二者其实对于公司意味着不同的风险，持有人实际上享有的也是不同权利。

在以上从准则应用和可能原理两个层面分析了对赌协议本身会导致确认金融负债后，接下来需要考虑的就是，"自始无效"这一约定在会计处理上是否有效？

在现行A股IPO的实务中，自始无效的约定，与涉及一般权利义务的法律问题有所不同，因为它的"自始"二字，直接触发了追溯调整这一会计实务中一直都是需要非常小心谨慎的领域，更为关键的是，现行A股IPO实务中的追溯调整，并不是差错更正，也不是会计政策变更，而是直接通过补充协议约定原对赌协议里的回购义务自始不发生效力这一事实层面，消解了将对赌协议确认为金融负债的会计处理基础，改变了资产负债表的右侧结构。

然而，要承认的是，作者一直对于自始无效约定下的现行会计处理存有疑虑。因此，基于财政部会计司新发布的金融工具应用案例，作者尝试结合向律师好友请教的内容，提出以下理解，希望能对该问题的厘清有一些帮助。

根据《民法典》第一编、第六章、第三节"民事法律行为的效力"的相关规定，在满足行为人具有相应的民事行为能力、意思表示真实，不违反法律和行政法规的强制性规定、不违背公序良俗时，民事法律行为有效。与之相对应的则是，在不满足前述任意一项条件时，民事法律行为无效，常见的是违反法律、行政法规的强制性规定导致的民事法律行为无效。根据《民法典》第一百五十五条，无效的民事法律行为自始没有法律约束力，并且根据法学理论，这些法律行为不仅自始无效，而且还当然无效，即"不论当事人是否主张，是否知道，也不论是否经过人民法院或者仲裁机构确认，该民事行为当然无效"。当然无效这一概念，在作者看来，是无效的民事法律行为与补充协议约定"自始无效"之间的关键区分，前者是从一开始就没有法律约束力，而后者则是通过进一步约定终止法律效力。

具体而言，在IPO对赌协议签订日，考虑到本文开篇九民纪要中提出的司法规则，协议双方基本不会存在上述法定无效的事由，不会出现自始无效、当然无效的法律后果，因此，协议签订后对赌条款即发生法律效力，对双方具有约束力，产生法律上的权利义务关系。这也是确认金融负债的基础，因为金融工具准则本身反映的就是合同上的权利与义务。

既然是有效的法律合同，那么后续再签订补充协议，约定终止回购义务和自始无效条款，就应当适用《民法典》第五百六十二条"当事人协商一致，可以解除合同"的相关规定。此时补充协议中的"自始无效"条款，从法学原理上讲，实际上是在合同协议解除时，当事人基于意思自治原则，对权利义务做出的一个现时安排，使得当事人双方的权利义务恢复到合同签订日时的状态，而不是真的回溯时间，使得当时已经具有法律效力的合同不再具有法律上的约束力。

如果想达到现行IPO实务中，自始无效追溯至对赌协议签订日，使得增资款列报为权益工具而不是金融负债，那么需要的前提，应当是对赌协议在补充协议签订前就属于无效合同，因为只有在法律上不具有约束力的权利义务，才不需要在财务报表中进行反映。但如上述所述，在没有签订补充协议前，对赌协议这一法律行为本身是有效的，如果说无效，不仅实务中投资人不会愿意，从逻辑上也难以说通，因为签订补充协议进行合同协议解除的对象只能是有效合同，如果对赌协议在签订时就属于无效合同，因为其当然无效，即"无需当事人主张"就无效，根本不需要再签订补充协议约定"自始无效"。签订补充协议本身，其实就暗含了原对赌协议具有法律效力的前提。

一旦得出对赌协议在补充协议签订前具有法律效力的结论，基于上述关于权益工具与金融负债区分的理由，就很难在会计上不将其反映为金融负债。这也意味着，补充协议中"自始无效"的约定在会计上确实有效，但只是对补充协议签订日及之后的财务报表有效，而对签订日以前的财务报表无效。这可能也是会计司金融工具应用案例结论背后的一些考量。

我国实务中或许也有不少专业人士认可上述分析的结论，所以针对A股IPO的现行处理，才提出了一种"三年申报期"为一个会计期间的解释，即如果在一个会计期间内，签订并解除了对赌协议，就自然不需要体现因对赌协议确认的金融负债。不过，这一理由不少专业人士也承认是实在没有理由的理由，因为不说事实上对赌协议的签署日可能早于申报期，就是《中华人民共和国会计法》和企业会计准则本身，也都明确规定了公司应当按年编制财务报表，会计年度为公历1月1日起至12月31日止，在财务报告披露了遵循企业会计准则声明的情况下，从现行规则体系而言很难将"三年申报期"视作一个会计期间，更何况现行IPO财务报告自己披露的会计期间都是公历年度。

但是，这种没有理由的理由，或许也一定程度上体现了确认金融负债的会计处理，可能在监管实务中确实面临诸多挑战。

二、监管实务挑战

在A股IPO中面临的第一个监管挑战是股权清晰，这也是经常被人提及的，在A股IPO中要签补充协议约定自始无效的原因。但在作者看来，这可能更多上是观念上的挑战，而非实务中的困难。因为在A股IPO监管中，股权清晰作为法律问题，通常要求的是不存在委托代持、股权质押和权属纠纷。对赌协议中回购义务确实可能导致发生股权纠纷，但考虑到申报前其已被清理，不会再对发行人未来产生影响，似乎没有充分的理由要求发行人的财务报表在清理前只能将相关增资款列报为权益，而不能列报为负债。

反而列报为负债，可能更好地反映出清理前对赌协议对公司的风险影响，反映出这些在股东名册上的投资人，实际上与其他股东的权利和义务存在不同；在清理后列报为权益，也体现出发行人解决对赌协议的过程。更为关键的是，发行人过去承担的义务和风险，不会因为将增资款列报为权益工具就不存在，也不会因为列报为金融负债就导致权属纠纷。唯一可能有点违和的地方是，投资人作为股东，发行人却将其增资款分类了负债，工商登记中注册的股本金额和财务报表中体现的投入金额无法对应上，是否会影响股权清晰？

这可能也是实务中在感官上不舒服的根源。对于这个问题，会计司在金融工具的应用案例中可能已经明确，公司应当先对增资款确认股本和资本公积，然后再根据回购金额的现值分类为负债，这样一来，既反映了股东名册和工商登记的法律形式，又反映了公司承担回购义务的经济实质，其实不是影响股权清晰，反而是更清晰地体现了交易的全貌。尽管会计司尚未对分类金融负债时的借方科目提供指引，但就作者的经验，大概率会是资本公积或库存股，参考《企业会计准则解释第7号》关于限制性股票回购义务的规定，和《浅析授予限制性股票股权激励计划的会计处理》(应唯， 2016)一文中关于限制性股票法律形式与经济实质的分析，基于准则体系内部的一致性，可能库存股会更合适一些。

第二个挑战则要艰难很多，那就是可能造成股改时的出资不实。在现行实务中，由于公司在收到投资人的增资款时，即使附有对赌协议，如果保荐人和申报会计师未提出异议，也不会将其列报为金融负债。在这种情况下，发行人从有限责任公司整体变更为股份有限公司时，就会以包含对赌协议下增资款的净资产金额进行折股。这里的折股，可以理解为发行人的股东以有限责任公司的净资产对股份有限公司进行出资，比如有限责任公司的全部净资产为1.5亿元，可以折成股份有限公司的7500万股股本，剩余部分作为7500万元资本公积。此时如果说为了遵循企业会计准则，发行人的有限公司净资产金额其实没那么多，包含了一块原本是金融负债的金额，那么就会引出发行人是否存在出资不实的问题。举例而言，如果通过前期差错更正进行追溯调整，因对赌协议分类为金融负债的金额有1亿元，在前述折股方案完成的情况下，资本公积只有7500万元，由于不够冲减，那么就会引发是否需要减资的问题，因为只有减少股本金额才不会触及出资不实。而许多非专业人士因为较难理解这种减资其实是因为会计差错更正导致，在A股IPO阶段看到减资的第一反应可能会是，既然都减资了，为什么还要发行股份上市融资？

上述一连串问题的根源还可以说是由于股改时发行人存在会计差错，前期没有确认金融负债、有限公司净资产金额虚高导致，但是，就算在股改前，发行人按照会计准则确认了金融负债，股改时如何折股，也是一个相对棘手的技术问题。例如，在折股时，享有对赌权利的投资人投入的增资款几乎都被确认为了金融负债，那么折股后的股份公司股东还是否应该包含这些投资人？如果不包含，投资人肯定不同意，法律上可能也难以说通，但如果包含，应当如何进行会计处理？是否可以在折股时将这些增资款暂时包含在净资产中，折股后先计入股本，再通过借记库存股将其分类为金融负债，类似会计司上述案例中投资人增资时的处理，以此体现法律上的股东事实和会计上的负债结果？但是，这样的处理从过程而言，在以有限公司净资产为出资方式的视角下似乎又没有可以理解的空间，因为投资人实际上并没有再出一次钱，只不过这样的列报结果可能反映了交易的全貌，并且也算是遵循了法律形式变化不改变经济实质的会计原则，因为股改除了公司形式变更外，确实也没有影响公司所承担的权利义务。

除了出资不实的问题外，考虑到我国每股股票面值为1元的规定，如果按确认金融负债后的净资产金额折股，还可能出现由于净资产金额较小导致折股后的股本总额不满足发行条件的情形，比如主板最低3000万元或科创板和创业板最低5000万元的股本总额要求。因为现在确实较少一级股权投资不带对赌协议，不带对赌协议的股本通常只有创始人或员工的出资，而这些股本不是一定就能达到3000万元或5000万元的水平。而且股本规模较小，在估值既定的情况下，也会导致每股股票价格过高而不利于发行。此时对于发行人而言，因为一个会计处理导致这么被动，可能也不太符合资本市场支持实体经济的政策导向。

如果在股改后或股改时，将增资款重分类为金融负债产生了这么多问题还需进一步解决，那么在股改前就解除对赌协议，不再确认金融负债，是不是就可以避免这些问题？在监管实务上，这可能是一个相对可行的的方案，但在商业利益上，投资人是否同意在股改时就签署补充协议终止对赌条款，对于公司而言可能会是一个很艰难的谈判过程。因为对于投资人来说，一旦解除了对赌协议，就意味着失去了兜底的保护条款，而此时离实际的投资退出还有相当长的距离，这种风险收益严重不对等的方案可能并不是一个易于接受的选择，即使法律形式上有一份合同解除对赌协议应对监管，是否会存在抽屉协议，可能都是难以避免的事情。

不仅发行人自身要面对上述的挑战，对于投资人而言，实际上也有困难。因为一旦被投资公司在财务报表中将对赌协议下的增资款划分为了负债，就会导致投资人面临是否从事了"明股实债"投资的问题。根据中国证监会2020年71号公告《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第八条，私募基金管理人不得将私募基金财产用于"明股实债"的投资活动，如果因为附带对赌协议的股权投资被分类为负债而导致投资人被认定为违规，甚至是被行政处罚，可能也会是很多投资人难以接受的局面。

不过，从作者的角度，这个问题的出现可能更多是来自名称相同导致的概念误导，因为"明股实债"中的"债"更多强调的是固定收益、强制回购、不参与经营管理和不承担任何经营风险，但对赌协议导致确认的负债，更多是会计准则为了反映公司面临的不同风险特征，而将具有一般股东权利义务但附带或有回购义务的增资款分类为负债，二者之间在实质上存在较大的差别。

除了上述观念、监管实务和商业利益的挑战外，就会计技术本身而言，现行实务中关于对赌协议的其他特殊权利条款(如反稀释条款、优先清算权)如何进行会计处理也是一个非常大的话题，例如，是否要将其作为嵌入式衍生金融工具进行分拆，或者是否应当将其与增资款一并指定为以公允价值计量的金融负债，都是存在诸多争议和实践困难的领域。不过，就作者观点而言，这些问题主要是关于负债如何列报和计量的问题，在我国现行对赌协议经济现金流量特征既定的情况下，可能并不会太多影响财务报表信息披露的质量。并且，这些技术问题不仅在我国存有争议，在国际上也有分歧，例如，在IASB《附有权益特征的金融工具》讨论稿中的准则应用挑战部分，就明确提及了在应用"固定换固定"原则时如何考虑反稀释条款构成了一个尚未解决的问题。

另外，就我国现阶段的A股IPO实务和监管机构的倾向来看，这些问题可能也不像IPO对赌协议自始无效问题一样面临来自各方面的挑战。

来源：公众号胖胖准则研究