并购的趋势：从投资判断，到系统性并购再到产业整合

我把并购分成三种类型：传统并购、系统性并购和产业并购。传统并购以投资判断为核心，但失败率高，促使从业者改进投后管理。系统性并购是一种全面的策略，涉及战略、投资、财务等多个层面，虽复杂却能带来稳定收益。产业整合作为并购的未来方向，强调规模效应和效率提升，适用于成熟行业。总体上，并购正从投资驱动转向以产业整合为导向，要求企业具备深入的行业理解和高效的整合能力。

▍一、传统并购：以投资为基础，投后为改良

传统并购是指过去以投资判断为核心的并购活动。这类并购主要关注投资逻辑，即寻找有潜力的行业，发掘优质项目，并以合理的估值进行投资。其背后的动因可能包括产业升级、公司转型和协同效应。回顾过去，大多数并购案例都属于这一类，其逻辑基础在于行业趋势和路径依赖。由于中国经济过去的高成长性，投资往往聚焦于成长型项目，并购亦然。此外，并购从业者的经验多源自私募股权（PE），他们对投资逻辑和判断较为熟悉，尽管这种判断的失败率颇高，但人们仍寄希望于通过提升判断能力来改善局面。然而，马克·塞勒尔（Mark Sellers）指出，投资能力的提升空间有限，因为其要求极为苛刻。

实际上，PE投资的核心逻辑并非单纯的投资判断，而是IPO套利。仅依赖投资逻辑，成功概率很小。并购同样如此，许多失败案例的根本原因在于过分依赖投资判断。并购失败的原因多种多样，包括投资判断失误（如未发现企业的财务造假等风险）、对未来趋势的错误预测（如行业周期判断不准确），以及乐观预期未能实现（如协同效应未能达到预期，尤其在高估值投资的情况下）。

并购失败率高企，主要归咎于基于投资判断的并购逻辑缺乏足够的冗余。即便在今天，多数企业并购依然遵循这一逻辑，并购行业的进步仍需时日。尽管企业常提及行业整合和产业链延伸等概念，但这些效果往往有限，只是预期较高。

面对高失败率的传统并购，许多人开始寻求解决方案。一种方法是提升投资判断能力，但这很难实现。另一种方法是强化投后管理能力，这看似是一个不错的解决方案，但在实践中更为困难。在中国，真正具备并购投后管理经验的团队凤毛麟角，成功的案例更是稀少，能够复制成功的案例更是罕见。

投后管理的难度源自两个方面：一是并购战略，无论是同行业整合、上下游整合还是多元化并购，实践中大多数并购并非真正的同行业整合，而是涉及上下游或跨界整合，这使得投后管理几乎成为不可能；二是自身的赋能问题。在同行业收购中，企业需要具备管理冗余能力。然而，大多数中国上市公司拥有的是资金冗余而非管理冗余。资金充裕而人才短缺是常态，民营企业也不太可能储备人才以应对并购，或将对行业的深刻理解系统化。正如宁高宁所言，有钱没人，并购难以成功。这两个问题使得并购的投后管理极为困难，甚至在某种程度上是不现实的。

因此，我们认为强调并购投后管理的逻辑，实际上只是改良版的传统并购逻辑。这种观点之所以容易得到认同，一方面是因为大多数案例都遵循这一逻辑，尽管失败经验众多，但人们对此更为习惯和熟悉；另一方面是因为这种逻辑相对简单，容易在办公室里凭空想象。然而，只要深入一线或加强案例研究，就会发现传统的并购方式很难取得成功。

▍二、系统性并购：战略、财务、风控的核心价值

在中国资本市场尚不成熟的时期，企业家们进行了多次并购尝试，从而在并购实践中取得了进步。企业逐渐发现，并购的价值不仅在于并购行为本身，还带来了其他额外收益。在资本市场热潮中，并购概念往往能推高股价，一些私募股权基金因此获利颇丰。有些企业通过并购提升了市值，并随后进行了定向增发。即使并购本身不算成功，企业规模却因此扩大。还有些企业在面临重大问题时，通过并购实现了转型。另外，一些企业虽然并购表现平平，但结合控制权转让，满足了多方利益。

这类并购在资本市场上并不常见，但它们相对成功，提供了值得借鉴的经验。尽管这些并购在投资判断和投后管理上存在诸多问题，但总体效果良好，表明这种方法能为并购带来额外的价值。即使在执行不力的情况下也能获得收益，这为我们通过改进细节以获得更稳定持续的收益提供了基础。

我研究发现，系统性并购可以从五个层面进行考量：战略、投资、财务、融资和风控，称之为系统并购五步法。战略层面需从公司整体发展的角度出发，而非仅从并购角度考虑。投资的核心在于区分周期性和风险性利润。财务是企业战略中的关键环节，它承前启后，是资本运作的核心。融资是并购的最终表现形式，为提供冗余打下基础。整体风控确保系统性并购的逻辑得以持续。

系统性并购的概念源于中国资本市场的多个案例，并已在一些国外大型公司中得到验证。以丹纳赫为例，许多文章强调其投后管理，但我认为这是表面现象。丹纳赫的成功并购包括战略上的不断转型、财务的精准运作，以及高级人才和经营体制的保障。DBS系统确实不错，但权重很小，真正的背后逻辑应该是战略、财务和整体风控。

系统性并购在国外有众多成功案例，国内也有企业尝试并取得了一定成效。尽管尚不成熟，但已显示出一定优势，值得关注和研究。

然而，在实践中，系统性并购面临操作难度。首先，在认知层面，由于其复杂性，企业家难以认同，大多数上市公司仍希望简单直接地利用并购。这与中国大多数上市公司靠胆大勤奋起家的背景有关。其次，在执行层面，对战略、财务和风控的理解要求很高，而中国在这方面的研究和实战团队明显不足。战略需要企业家思维，财务需要理解会计准则的应用，风控需要长周期视野。这些都需要资本市场的不断成熟，而中国资本市场与此要求还有较大差距。即使在美国等成熟市场，能够灵活运用系统性并购的企业也不多，许多企业只是表面上运用，在一段时间内取得成绩，但同样面临崩溃风险。我之前提到丹纳赫时，有人担心其可能崩溃，但我认为这取决于其动态调整和风控能力。

在推广系统性并购给上市公司时，我也遇到了一些问题，如人们觉得听起来有道理，但过于复杂，难以理解。这可能是因为我的研究还不够深入，未能抓住精髓，或者系统性并购本身就是一个伪命题。有些理论需要实践来证明，甚至许多实践都无法证明，但研究理论并将其付诸实践的过程，正是资本市场所需要的。资本市场应防范的是各种纸上谈兵、投机取巧和冒险行为。

系统性并购总体上是一种“术”，难以掌握。如果过于依赖”术“，即便运用得当，也存在系统性风险。只有坚持正确的并购之道，才能做好并购。但“术”的优势在于可以提升和改进，同时应用广泛，各行各业的并购都需要这种技巧。

▍三、并购在于“并”而非“购”

并购的道：基于并购的初心。即行业发展到一定程度，成长性减弱时，进行整合。并购的本质在于合并，而购买只是合并的一种手段。合并才是并购的核心。

我们所说的产业整合，或产业并购，代表着未来的趋势。遗憾的是，过去的产业并购往往名不副实，未能推动产业发展，反而损害了产业整合的声誉。

这种虚假的产业整合通常表现为上市公司设立基金，投资于自身行业的企业。表面上看逻辑合理，但实际上，小企业试图整合大产业，本质上是在投机，建立虚假的生态布局。我曾见过年收入仅过亿的上市公司，不断提出涉及几千亿的生态系统。许多企业将拼凑误认为整合，最终不仅未能成功整合，反而导致自身破产。这些空洞的概念对行业造成了不小的伤害。

真正的并购应当针对成熟行业进行整合。所有整合都基于产业成熟、成长性消失的现实，通过合并实现规模效应和盈利。这种整合是深入了解行业的基础上进行的，几乎不需要投资判断。所谓的投后整合，也非跨界融合，而是在同一行业内，因此整合难点不大。整合后的工作重点在于实现规模效应、杠杆效应，以及管理技术的优化，包括裁员、股权激励等常见措施。

我们提到并购套利，真正的套利应减少主观判断，强调系统性优势。产业并购可以逐步降低冗余，提升效率。国外一些大型公司能够以少数人手完成数百起收购，无他，唯手熟尔！

这些是真正的产业整合，之所以尚未普及，主要是因为这种逻辑与过去的成长性逻辑不符，且适用范围较窄。许多投资人员更擅长在自己不擅长的领域投资，认为投资领域越广，越能体现价值，对深入单一行业感到恐慌。曾有财务顾问问我如何聚焦行业，我建议他投入十年以上时间，他陷入了沉思。他认同这一逻辑，但已难以转变方向。

产业整合的优势在于弱化了投前判断和投后管理，而强化了可控的规模效应、杠杆效应和管理效应。许多外资企业早已践行这一逻辑，并取得了良好成果。例如，KKR的投资并购逻辑就是找到合适的团队，整合特定产业和公司。我认为，这将是未来中国资本市场并购业务的主流。最近的并购政策也明确鼓励传统行业的整合，而不仅仅是新兴行业。新兴行业鼓励的是创新，而传统行业才是并购的主战场。

当前的主流仍是投资性并购，大多数并购研究人员和从业人员仍涉足多个行业。从多行业向单一行业转型确实困难，而从一个行业向多个行业扩展则相对容易。涉足多个行业难以积累经验，而精通一个行业则更容易把握底层逻辑，实现举一反三，广泛应用。

如果讨论未来并购的大趋势，我认为短期内资本市场的利好波动将对并购产生影响，推动其发展。但从长期来看，真正的趋势并非政策，而是经济发展的趋势，即从成长型经济向成熟型经济的转型。并购将从传统并购向产业并购转型，而系统性并购是一种技巧，需要辩证看待。基于并购之道，运用系统性并购之术，才是并购成功的核心。

我正在做一个产业整合的事，践行这个理念！

总结

并购的发展经历了从传统并购到系统性并购，再到产业整合的转变。

传统并购依赖投资判断，但失败率高，促使业界改进投后管理。

系统性并购则是一种更全面的策略，涉及战略、投资、财务等多个层面，虽复杂却能带来稳定收益。

产业整合作为并购的未来方向，强调规模效应和效率提升，适用于成熟行业，但推广需要资本市场的进一步成熟。

总体上，并购正从投资驱动转向以产业整合为导向，要求企业具备深入的行业理解和高效的整合能力。

作者：候铁成                      

来源：侯铁成谈投资并购