并购交易8种形式的结构设计

企业的兼并、收购是市场竞争的产物，是现代经济中资本优化配置的最重要方式，是企业实现发展战略经常选择的一种途径，也是投资银行的核心业务，并购作为资本市场上的一种交易，其内容，形式、过程都较商品市场或资金市场上的交易复杂得多。这其中，结构设计是并购中最至关重要的一环。

所谓结构设计是指买方或卖方为完成一个企业的最终交割而对该企业在资产、财务、税务、人员、法律等方面进行重组，设计出一个更易为市场所接受的“商品”的过程。企业的收购兼并为什么需要结构设计？这是由并购交易的特性决定的。企业并购与商品买卖或资金拆放不同，后者一般具有标准化的属性。即交易活动中，买卖双方只需对一些要点如规格、数量、价格或金额、利率、期限等进行谈判即可。而企业不是一个标准化产品，而是一个动态的开放系统。尽管近百年来大规模的企业并购活动中人们已积累了许多经验，例如在财务评价，资产评估，税务评价等方面已形成了一些经验性方法、但在交易的可量化度和准确性方面仍然留下很大的一块相当模糊的空间，结构设计就是将这块模糊的空间尽可能的澄清，使买卖双方比较容易地找到利益的平衡点。

企业并购过程通常包括六大环节：制定目标、市场搜寻、调查评价、结构设计、谈判签约、交割接管。

（1）所谓制定目标，就是勾画出拟并购企业的轮廓，如所属行业、资产规模、生产能力、技术水平、市场占有率等等。

（2）根据确定的目标进行市场搜寻，捕捉并购对象，并对可供选择的企业进行初步的比较。

（3）当选定一个“适当”对象后，开始深入调查了解，并就企业的资产、财务、税务、技术、管理、人员、法律等方方面面进行评价。

（4）根据评价结果、限定条件（最高收购成本、支付方式等）及卖方意图，对各种资料进行深入分析，统筹考虑，设计出一种购买结构，包括收购范围（资产、债项、契约、网络等）、价格、支付方式、附加条件等。

（5）然后，以此为核心制成收购建议书，作为与对方谈判的基础，若结构设计将买卖双方利益拉得很近，则双方可能进入谈判签约阶段，反之，若结构设计远离对方要求，则会被拒绝，并购活动又重新回到起点。

所以，如果把企业并购作为一个系统，那么结构设计就是核心环节，是关键程序，投资银行在企业并购中不论代表买方还是卖方，都要为客户进行结构设计以促成交易的成功，并最大限度地维护客户的利益。

一、购买企业与购买企业财产

虽然企业购并通常被理解为企业的买卖，但在现实中，存在两种不同的情况，一种最终交割的是企业，一种最终交割的是企业资产，收购企业和购买资产不仅在法律上是两个不同的概念，在财务、税务，操作程序中亦有很大区别。

从法律角度看，所谓购买企业就是将企业或公司作为一个整体来购买。作为法人，企业或公司不仅拥有一定法人财产，同时也是多种契约的承担者，购买企业不仅是法人财产产权的转让，也是有关契约之权利、责任的转让。购买资产一般只包括企业的固定资产、工业产权、专有技术、经营许可、营销网点等。购买财产时，契约的转让要经过认真选择。若收购过程中，法律评价认为该企业在某些合同或契约中处于不利地位，可能会导致法律纠纷或涉及诉讼，买方就应该选择购买财产而不是购买企业。购买财产后重新注册一家公司即可有效规避与原公司相关的法律诉讼。

从税务角度来看，购买企业与购买资产的主要差别在印花税和所得税上。若购买企业，原则上可享受原来的累计亏损，以之冲减利润，减少现期所得税支出。在我国，所购买企业若保留法人地位，则其累计亏损要用以后多年经营利润抵补，而不能用收购企业的利润抵补，因此，所得税方面的好处不能在现期实现。购买企业和购买资产的印花税在国外按不同税率执行，前者很低，一般为价格的0．5％，后者则高达5％～6％。在我国，两者均为万分之零点五。将来企业或资产的再出售需缴纳增值税，国内外两者之间区别不大。在我国，企业资产评估的增值部分在产权转让中形成的净收益或净损失计入应纳税所得额，征收所得税。此外，折旧计提基数的变化会影响税务，因为购买企业是按原企业账面净资产核定计提基数；而购买资产则按成交价格重新核定折旧基数。

从流动资产的处置角度看，购买企业通常要包括流动资产，如应收账款、应付账款、库存、产成品、原料等。购买资产则不包括流动资产，由于此部分资产与生产过程密不可分，因而通常采取买卖双方签订委托代理协议，由买方代卖方处理应收库存、收取手续费，或以来料加工方式处理卖方的原料，收取加工费。

从总体上看，购买企业通常要涉及很多复杂的财务、税务及法律问题，需要投入较多的时间、费用。购买资产则相对简单。我国现阶段企业并购中，两种购买结构区别较小，许多情况下，买方只看重卖方的部分资产，但却采用了收购企业的方式，如上海第一食品商店收购上海帽厂、上海时装厂；北京东安集团兼并北京手表二厂均是看重目标企业的厂房、厂址。

二、购买股份

通过购买股份兼并企业是发达商品经济中最常用的方式，买方既可以从股东手中购买股份，亦可通过购买企业新发行的股份来获得股权，但两种购买结构对买方有不同的影响。

首先购买股份可以买控股权，也可以全向收购。而购买新股只能买到控股权而不能全向收购。从买方支付的资金情况看，同样是收购控股权，通过购买新股比购买现股东卖出的股份要多花一倍的钱，且日后公司再发新股或股东增股，买方还要相应投入，否则股权将被稀释，可能由此丧失控股权。但购买新股对买方的益处在于投入的资金落在企业，仍由自己控制和使用，而购买原股份，则买方投入的资金落在股东手中。因此，购买原股东手中的股份易为大股东接受，购买新股则比较受小股东和股市的欢迎。在我国存在以所有者划分的股权类别即国家股，法人股、社会公众股、内部职工股等。各类股份流通的方式不同，价格差异也很大，这使结构设计更加复杂，也更为重要。

购买一家上市公司的控股权至少可选择四种方式：

①购买国家股；

②购买法人股；

③购买社会公众股；

④几种股份组合。

四种方式中第三种方式最困难且支付的成本最高。第一种方式所受行政因素影响最大，购买价格尽管远远低于公众股价格，但通常不会低于公司账面净资产。第二种方式谈判余地最大。谈判余地一方面表现在支付价格上，可能高于亦可能低于公司的每股净资产；另一方面，支付方式可以比较灵活，如支付等价可以用现金、股票、股权，亦可用实物资产、土地等；支付时间可即期亦可分期、延期。

购买股份模式的一种特殊方式是吸收兼并（TakeOver）。所谓吸收兼并是指被兼并企业以净资产作为股金投入买方，原企业以“壳”公司的形式存在并成为买方的股东。在我国，被吸收的企业消失，其原行政主管部门或国有资产管理部门成为吸收方的股东，目前，地方政府为充分利用“扩大上市规模，限制企业数量”的上市政策，通常会采用吸收合并方式“包装”企业。

三、购买部分股份加期权

企业在实施购并过程中往往对目标企业某些方面不甚满意，或认为存在若干不确定因素可能导致购并后的业务整合难以实现，如管理人员的潜质及合作态度、新产品的市场前景、区域性经济环境对企业的影响等，特别是对于初次进人某一领域（行业或地区）的公司而言，他们对行业总体供求、市场周期，竞争者情况等缺少判断把握的能力，若贸然接手，可能导致巨大风险。出于稳健的原则，购买部分股权加期权正是为解决上述问题而设计的购买结构，此结构实际上是一种分步收购方案。具体做法是：在与卖方签订购买部分股份协议的同时，订立购买期权的合约（明确数量，价格，有效期，实施条件等）。

在西方国家，期权有三种类型，一种是买方期权，即实施期权的主动权在买方。这种安排对买方十分有利，但很难为卖方接受，除非别无选择或可从期权价格中获得好处。买方期权对买方亦有不利之处，一是它可能要支付较高的代价获得期权；二是如果情况背离其预期，而最终决定不实施期权，那么收购就变成了参股。控制权拿不到，已买股权又退不掉，这已违背了买方的初衷。尽管如此，这种结构安排毕竟使买方避免了更大的风险。与买方期权相对，卖方期权控制实施的主动权在卖方，换言之，卖方要实施期权时，买方只能接受。尽管此种安排对卖方有利，但若买方认为购并可实现更大的利益亦可采用此种购买结构。在并购交易中，当买卖双方实力相当、地位相近时，单纯的买方期权或卖方期权难以达成交易，此时可选用混合结构。此结构下，双方均有权要求实施期权，当实际条件不能同时满足双方约定条件时，通常在期权价格中寻找利益平衡点。

四、购买含权债券

含权债券是一种公司债，其性质是发行人在其发行的债券上附加一定的权利，买方可在一定时期享受这种权利。含权债券有两种形式：可转换债和股权性债。

所谓可转换债（ConvertibleLoan）指债券持有者可根据自己的意愿在一定时期内，按规定的价格或比例将债券转换为发行公司股票。发行公司通常是在重大项目建设期或经营调整期，预期将来效益良好或担心未来通货膨胀加剧时，以此防范财务风险。可转换债兼备了债券的相对安全性和股票的投机性。企业通过大量购买一家公司发行的可转换债来实施并购是一种较为保守的做法。若发行公司朝买方期望发展，买方将决定实施转换，否则便不实施转换，这其中一个重要前提是卖方必须具有可靠信誉和较强的偿债能力，当买方决定不实施转换时能够安全收回资金，否则只能看作是一种高风险贷款。借用可转换债的设计思想设计出的股权性债（ConvertibleLoanWithEquityNature）是一种在未转换前不支付利息而与股东一样享受分红的权利的债券形式。买者在并购市场上通常看好目标公司近期盈利但对未来前景把握不准时，采用此购买结构。

五、利润分享结构

利润分享是一种类似“分期付款”的购买结构。由于买卖双方所处地位不同，对企业的现状和未来做出的评价与判断会存在很大差别。买方多持保守态度，卖方则偏于乐观。由此导致买卖双方对企业的价值认定相去甚远。此时宜采用利润分成的购买方式来解决双方的分歧。此种结构安排的内容是，双方首先对基础价格达成共识，并于成交时支付这部分款项，对于使用不同假设条件而产生的分歧部分，采用与实际经营业绩挂钩，分期付款的方式。当然，这部分资金的计算基础要事前界定清楚，一般而言，不宜采取以税后利润作为基数。这是因为购并交易后企业资本结构、资本状况，乃至固定资产折旧计提基数、方式都发生了变化，相应地税后利润也会有很大变动。因此，多采用利税前盈利（EarnBeforeInterest＆tax）。若企业达到约定的盈利水平，则卖方可分享其中的一定比例。需要说明的是，这部分支付在税务上是比较复杂的问题。买方若将其作为购买价格的一部分，要经过税务当局批准，否则只能以税后利润支付。

我国存在一种类似利润分享结构的企业并购方式“效益补偿式”兼并，其做法是，买方以某一基础价格收购地方国有企业，在承担被收购方债权债务的同时，对地方政府给予被收购企业的投入，按双方约定数额，用被收购企业未来实现的利润逐年偿还，偿完为止。这种方式实质上也不属于“分期付款”的购买结构，而属于有附加条件的购买结构，即将政府的支持包含在购买条件之中。

六、资本性融资租赁结构

所谓资本性融资租赁结构是由银行或其他投资人出资购买目标企业的资产，然后出资人作为租赁方把资产出让给真正的投资者，投资人作为承租方负责经营，并以租赁费形式偿还租金。就法律意义而言，在租金及残值全部偿还之前，租赁方是资产的所有者；租赁费偿清后，承租方才能成为资产所有者。但事实上，承租方从一开始就是资产的实际拥有者，并拟成为最终所有者，甚至租赁方也清楚地知道这一点。之所以采用租赁结构，一方面可能其不具备一笔支付全部资产价格的能力，另一方面，也可能是最重要的，即希望从这种结构安排中得到税务方面的好处，因为租赁费于税前支付可计入成本，这相当于税前归还贷款本金，投资人无疑可从中获得很大利益。当然，在国外此种安排一般也须经税务当局批准，此外，这种结构安排亦可用于政府对某些产业发展的鼓励政策中。

在我国，资本性融资租赁有一种变种形式，即抵押式兼并。其做法是先将企业的资产作价抵押给最大债权人，企业法人资格消失，债务挂账停息；然后由债权人与企业主管部门协商利用原企业的全部资产组建新的企业，调整产品结构，开拓新的市场，利用企业收入偿还债务并赎回所有权，这种方式与濒于破产企业在和解整顿期间取得成功相似，所不同的是企业进入和解（重整）期产权不作任何变化。

七、承担债务模式

我国企业兼并中出现的一种购买结构。其做法是在目标企业资产与债务等价情况下，买方以承担目标企业债务为条件接受该企业资产，卖方全部资产转入买方，法人主体消失。这种购买结构就其本质而言是零价购买企业，其设计的初衷是保障债权人利益，从现实看，这种结构对买方而言可能存在巨大利益差别。若目标企业设立时资本充足，因经营不善造成资不抵债，那么买方以承担债务方式购买所支付的价格可能远远高于企业的真实价值，即使目标企业有某种特殊资源为买方所需，那么它也要考虑是支付很高的代价，还是寻找替代资源。另一种情况下，企业原有资本不足，几乎单纯靠银行贷款发展起来的（此种情况在我国很普遍），在此情况下，企业早处于负债经营状况，当其现金流量不足以支付利息时，企业将陷入破产境地。若按自有成本或市价法评估，企业资产价值可能远远大于其债务额，此时以承担债务方式收购，买方获利很大，这正是此购买结构不科学之处。

八、债权转股权模式

债权转股权式企业并购，指最大债权人在企业无力归还债务时，将债权转为投资，从而取得企业的控制权。此种方式的长处在于，既解开了债务链又充实了企业自有资本，增加了管理力量，可能使企业从此走出困境。事实上，由于企业之间债务连锁（三角债）的日益加重，债权转股权已成为现阶段我国最常见的一种并购方式。特别是下游企业或组装企业无力支付上游企业或供货企业大量货款时，以债权转股权方式收购控制下游企业便成为纵向兼并最便捷的途径，但此方式可能有害于债权人，当企业严重资不抵债时，以1：1的比例将债权转股权，就会损失很大的一块利益。如中国光大国际信托投资公司的债务重组就是在亏损额10倍于权益的情况下进行的。换言之，债权转成股权时，债权人已损失了大部分本金。

由于债权转股权多是迫不得已而选择的并购方式，成交价格以债务为准而非以评估后的企业实际价值为淮，因此买卖双方均可能获利亦可能蒙受损失。承担债务模式和债权转股权模式都属于特定经济环境下的企业购买结构，从发展趋势看，它们将逐步让位于更规范、更合乎市场经济要求的购买结构。如当企业出现资不抵债或资大于债但现金流量不足以支付利息时，先进入和解整顿程序，了结债权债务关系后，再由其他企业购买剩余资产，便比较合理了。

来源：北交所IPO实务