干胜道等‖上市公司财务资助：现状、动机与治理——以上交所为例

【摘要】近年来，上市公司提供或者接受财务资助的信息公告被不断披露出来，但上市公司财务资助行为的内涵与外延尚未在实务界和学术界达成统一认识。本文选取2015~2019年期间上海证券交易所上市公司的财务资助信息，分别从上市公司提供和接受财务资助两个维度出发，研究财务资助行为的内涵、方式、动机与治理。通过统计提供和接受财务资助的上市公司的财务数据，分析财务资助行为集中发生的地区、行业以及提供或者接受财务资助的上市公司的财务宽裕情况、经营活动产生的现金流量、盈亏情况等财务情况特征，就其治理，从提高信息披露质量、加强监管、完善公司法人治理结构、提升财务资助效益等四个方面提出建议。

【关键词】财务资助；现状；动机；公司治理

一、引言

由于英国工商业界出现股权频繁转让等问题，格林尼委员会评估报告（1926）首次提出禁止财务资助制度的政策建议，即禁止公司向任何购买或将要购买其股份的人提供任何形式的财务支持；1948年英国的《公司法》基本确定了这一制度。20世纪60年代开始，其他国家和地区也纷纷以立法的形式确立禁止财务资助制度。

我国最早提及“财务资助”概念是在1993年6月原国家经济体制改革委员会发布的《印发<到香港上市公司章程必备条款>的通知》（体改生［1993］92号）中，通知规定财务资助包括馈赠、担保、补偿、提供贷款等，但不包括利用公司资源向购买者或拟购买公司股份的人提供任何形式的财务资助。我国证监会多次修订的《上市公司收购管理办法》中也明确指出，上市公司不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助。深圳证券交易所2020年发布的《上市公司规范运作指引》明确指出，上市公司及其控股子公司有偿或者无偿提供资金、委托贷款等行为属于财务资助行为，并且除主营业务外提供资金、资产资助以及承担费用、低价提供资产使用权或高于一般水平支付预付款等应参照财务资助行为被纳入监管范围，这为财务资助提供了政策支持。尽管经过数十年的发展，财务资助的内涵不断丰富，但是其概念仍然不甚明晰，相关行为标准表述不甚明了。

目前，学术界对财务资助的研究较少。王几高沿袭收购中禁止财务资助制度的规定，从降低代理成本的视角出发，对我国杠杆收购中财务资助的逻辑框架进行重构，以期推动国内杠杆收购的健康发展。张曜在研究财务资助视角下对赌协议的效力时指出，对赌协议不应构成英国法律上的“财务资助”行为。张慢慢从控股股东提供财务资助的角度出发对财务资助的现状进行分析，并指出其存在利率不确定、还款期限不清晰和账务处理混乱等问题，进而提出相应对策建议。谭燕等也从控股股东提供财务资助的角度出发，通过实证研究发现，股东兼债权人的财务资助行为与银行贷款具有互补效应，且在企业生命周期不同阶段中呈现出不同特点。而实务界对财务资助的关注更少，仅仅只是披露与财务资助有关的信息公告。例如：2011年川化股份有限公司披露公告显示，川化股份有限公司于2011年12月对控股子公司四川禾浦化工有限责任公司提供5000万元的财务资助；金科地产集团股份有限公司也披露，于2017年7月~2018年12月13日期间对外发生财务资助金额近300亿元。

由于立法和实践对财务资助行为的模糊界定，致使学术界和实务界对财务资助的研究和关注不足。因此，从上市公司提供和接受财务资助两个维度出发，研究财务资助行为的内涵、方式、动机与治理，既可以丰富和拓展财务资助的相关文献，又可以为财务资助行为的监管、公司治理等方面提供一定的参考。

二、财务资助的界定

学术界和实务界从多方面对财务资助进行了界定。裴度指出，财务资助是指公司对将取得或已经取得本公司股份的“准股东”和股东提供财务上的帮助。王几高也相应指出，财务资助是指公司针对他人取得或将取得本公司股份的交易行为或与之相关的目的，以直接或间接方式提供诸如赠予、借款、担保、免除义务等具有财务属性的帮助。其核心目标在于目标公司为收购方购买本公司股份“铺平”道路。两位学者的观点仍是将财务资助放于并购市场予以考虑，然而这种行为早已被各国法律明令禁止。张慢慢在研究控股股东提供财务资助时，将财务资助定义为有偿或者无偿对外提供资金、委托贷款等行为，但不包括与主营业务相关的资助。谭燕等从监管规则诱导的角度出发，认为财务资助是控股股东或者关联人“自上而下”向上市公司提供低成本资金支持的行为。而当控股股东对上市公司提供财务资助时，他们拥有了股东和债权人两重身份。刘江伟认为，股权转让中的公司担保实质上是公司对受让人提供的一项财务资助。

环旭电子股份有限公司在其财务资助管理办法中明确指出，财务资助包括有偿或无偿提供资金、委托贷款等行为以及开展现金池等业务。富士康工业互联网股份有限公司在其财务资助管理办法中明确指出，财务资助是指本公司直接或间接地以货币资金或其他形式的资产向本公司的全资、控股子公司及他人提供资助的行为，包括但不限于：借款或委托贷款等资金贷与行为以及上海证券交易所认定的其他构成实质性财务资助的行为。

通过以上分析可以看出，这些定义仅单方面强调了财务资助在接受或提供资金方面的内涵，而缺乏对财务资助行为的全面认识。总体来说，由于立法和实践对财务资助行为的模糊界定，使得实务界和学术界对财务资助行为的范围和形式产生了很多分歧，从而导致财务资助缺乏统一、明确、严谨的界定。

本文认为财务资助是指企业基于经济利益，接受来自公司股东及关联方，或向本公司的控股子公司、参股公司、隶属于同一控制人的“兄弟公司”等提供无偿或低息的具有“资金”属性的财务帮助行为，但不包括公司对他人取得或将取得本公司股份的交易行为提供具有财务属性的帮助。财务资助的形式包括借款、委托贷款、担保、补偿、豁免或弃权以及其他构成实质性财务资助的行为。财务资助本质上是通过提供或接受低于行业成本的资源使用权的让渡行为，以达到股权链上的资本长期利益优化。

根据理性经济人假设，上市公司只有在提供或接受财务资助的收益大于成本时，才会实施该行为。无论上市公司是接受来自控股股东与关联公司的财务资助，还是向其关联公司提供财务资助，都可能包含债权收益和控制权收益两部分。一方面，具有债权属性的财务资助行为不仅可以降低股东与债权人之间的信息不对称程度，减少利益冲突，同时还可以释放公司经营风险较低的信号；另一方面，具有股权属性的财务资助行为可以被看作是企业的一项权益，从而提高上市公司获取控制权收益的积极性，尤其是在控制权竞争比较激烈的资本市场中，控制权收益越大，财务支持行为越显著。而作为资金需求方的企业，无偿或低息的财务资助可以缓解融资约束，因此，企业也有动机游说其控股股东提供财务资助。

三、上市公司财务资助的现状

本文选取2015~2019年上海证券交易所A股发生财务资助行为的上市公司作为研究样本，分别分析财务资助提供方和接受方的现状及特征。原始数据来源于上海证券交易所网站发布的财务资助行为公告，最终确定了5年期间275条有效数据作为研究样本。

（一）总体情况与行业分布

总体来看，涉及财务资助行为的上市公司的数量大体呈现增长态势，其占上市公司总户数的比例平均为2.73%，具体如表1所示。

从行业分布的情况来看，2015~2019年期间发生财务资助行为的行业领域明显拓宽，5年间所涉及的行业领域达到了51个。其中，发生财务资助行为最多的行业是房地产、机械、商业百货、医药制造、纺织服装等行业。一方面，是因为这类行业大多具有资金密集的行业特点，以房地产行业为例，2015~2019年全国房地产行业投资及到位资金逐年增多，行业资金需求保持着较高增速，资金需求量较大；另一方面，也从侧面反映出证券监管部门和证券交易所需要重点关注此类行业，切实避免以财务资助为名侵害中小投资者等利益相关方权益的情况发生。

（二）财务资助提供方的特征分析

1.财务资助主体。从财务资助发生频次来看（见表2），2015~2019年财务资助行为共发生275次，其中财务资助提供方是国有市场主体的有132次，是民营市场主体的有143次，频次上双方未发生明显分化。

2.财务资助金额。表3列示了不同所有制下的财务资助金额变动情况。由表3可知，2015~2019年的财务资助承诺或发生金额为1136.87亿元，且国有市场主体资助金额明显大于民营市场主体资助金额，说明国有市场主体更为慷慨。5年间，国有市场主体、民营市场主体资助金额以及资助总金额均有较大幅度的增长，总体呈现出线性增长态势，并且民营市场主体资助金额的变动幅度相较于国有市场主体来说更为剧烈。

3.财务资助提供方的地区分布。根据华中、华北、华东、华南、西北、东北、西南七大传统地区划分来看，经济活跃度较高的地区发生财务资助行为的频率也越高，华东地区跨越地域最广、相关经济活动最丰富，财务资助行为也最多。具体情况如表4所示。

4.财务资助提供方的财务状况。财务宽裕是指企业现金、现金等价物及交易性金融资产大于有息负债的一种现象。将企业货币资金与交易性金融资产的和与有息负债的差值除以总资产，如果这一比率大于0，即可认定该企业为财务宽裕企业。财务宽裕反映的是企业中长期财务状况。本文从财务宽裕的角度进一步分析财务资助提供方的财务状况，结果如表5所示。从表5可以看出，除2017年外，在提供财务资助的上市公司中财务宽裕的公司较多。

5.财务资助提供方的经营活动现金流量。表6列示了财务资助提供方经营性现金流量净额的情况。由表6可知，2015~2019年期间，财务资助提供方经营性现金流量净额为正的企业在多数年份中占比超过80%，明显高于经营性现金流量净额为负的企业占比，表明具备持续造血能力的上市公司对财务资助行为持更积极的态度。这恰恰需要证券监管机构、证券交易所以及上市公司利益相关方的持续关注，其应集中力量甄别企业经营性现金流量净额为负，同时又持续提供财务资助的行为，以及企业经营性现金流量净额为正，同时又持续提供大额财务资助的行为，这两种行为对应着股东的“隧道挖掘”行为，涉嫌利益输送的可能性较大。

6.财务资助提供方的财务成果。从财务资助提供方的盈亏情况来看（见表7），2015~2019年期间，大多数年份中盈利性企业占比超过80%，亏损性企业占比不超过20%，说明财务资助提供方的经营能力和盈利情况相对较好。在提供财务资助的上市公司中，盈利性企业的占比在大多数情况下低于经营性现金流量净额为正的企业的占比，这说明企业的现金持有情况和支付能力对财务资助行为的影响较盈亏情况更大，而二者与财务宽裕企业的占比有较大差异，这也可以从侧面说明较高的财务绩效对上市公司财务资助行为有较为积极的影响。

（三）财务资助接受方的特征分析

1.财务资助形式和方式。2015~2019年期间，上市公司提供财务资助的形式有两种，包括现金形式和实物形式，其中绝大多数企业采用现金形式进行资助，采用实物形式进行资助的仅有1次，即重庆钢铁股份有限公司接受控股股东重庆钢铁（集团）有限责任公司下属控股子公司重庆钢铁集团朵力房地产股份有限公司对其提供价值约1.2亿元的实物资助。

5年间，上市公司实施财务资助的方式有三种（见表8），分别为提供借款、委托贷款或财务管理服务，直接借款的方式不必引入第三方金融机构，费用成本低，占比相较委托贷款更高；而委托贷款相较直接借款方式更透明，利益保障机制更健全，安全系数更高；财务管理服务仅有1次，为江西铜业集团有限公司将资金交由江西铜业集团财务有限公司集中管理并随时调用，这实质上是一种财务管控模式。

2.财务资助期限。表9列示了财务资助期限的分布情况。可以看出，1年以内（含1年）的占比最高，说明财务资助行为基本属于短期的财务属性帮助，即无论是控股股东还是利益相关方，均采取“救急不救穷”的财务资助态度，对客体实施了短期的财务资助。

3.财务资助接受方的财务状况。财务资助接受方的财务状况如表10所示。由表10可知，2015~2019年期间，财务资助接受方的财务状况表现为财务宽裕的有29家，即货币资金与交易性金融资产之和与有息负债的差值占总资产的比率大于0的企业占比为34.12%，财务状况表现为财务拮据的有56家，即货币资金与交易性金融资产之和与有息负债的差值占总资产的比率小于0的企业占比为65.88%。这与财务拮据企业更需要财务资助的预期基本吻合，侧面验证了优序融资理论，即企业面临投资机会或者资金需求时，采取内部融资行动更为直接，表现为股东支持或者内部企业资金调配使用的财务资助行为，而且从权益资本的角度看，企业使用股东资金的风险更小，表现为股东施加的偿债压力更小，给予企业信用风险的容忍度更大，数据反映的现象与预期基本吻合。

4.财务资助接受方的经营活动现金流量。表11列示了财务资助接受方经营性现金流量净额的情况。由表11可知，2015~2019年期间，财务资助接受方中，经营性现金流量净额为正的企业占比在多数年份中超过了60%，明显高于经营性现金流量净额为负的企业占比，这表明具备持续造血能力的上市公司更容易获得财务资助。从接受方财务宽裕情况和经营性现金流量净额的比较来看，占有货币量和产生现金流量净额的大小恰恰呈现出比例的倒转，说明接受财务资助的上市公司资金使用量更大，相应的资金需求更多，自身积累的资金无法满足需求，只能寻求外部资金帮助。

5.财务资助接受方的财务成果。表12列示了财务资助接受方的盈亏情况。可以看出，2015~2019年期间，盈利性企业占比为71.76%，亏损性企业占比为28.24%，说明财务资助接受方的经营能力和盈利情况相对较好，侧面反映了“自助者天助”，只有经营状况较好且能为股东带来收益的企业才能获得更多支持。在接受财务资助的企业中，盈利性企业占比高于经营性现金流量净额为正的企业占比，更高于财务宽裕企业的占比，这说明财务资助接受方的盈利能力和造血能力（企业经营活动现金流量）对财务资助行为的影响更为明显。

综上所述，财务资助行为的资金可以被称为“明智”和“聪明”的资金。财务资助的接受方基本是业务关联性和产权关联性比较集中的企业，或者是企业盈利水平和经营活动现金流量状况较好的潜力性企业。

四、财务资助的动机

本文进一步从学术界的理论研究与实务界的财务资助公告两个角度出发，分析上市公司进行财务资助的动机。

（一）学术界对财务资助动机的研究

1.支持发展动机。多数学者认为，财务资助的动机之一是为股东与企业利益协同提供支持。控股股东会为了阻止内部财务风险的蔓延、降低成员企业发生财务危机的概率而提供支持。章卫东等提出，当政府控股上市公司ST时，政府控股股东注入资产支持上市公司的动机和力度比民营股东更强烈。杜勇和谢志华通过分析发现，大股东资产注入增发行为越来越倾向为一种支持行为。鉴于当前监管规则的完善，以输入资金、资产等资源要素配置的单向资源流动的支持发展动机比较多见。

2.利益输送动机。财务资助的第二种动机是进行利益侵占，集中表现为股东的隧道挖掘行为，即通过财务资助行为实施以利益侵占为目的的利益输送。侯晓红研究发现，当预期上市公司无法生存时，大股东会对上市公司采取掠夺行为。刘建勇等指出，大股东可能会利用资产注入侵害上市公司和中小股东的利益，进而获取私人收益。章卫东等提出，当政府控股上市公司盈利时，政府控股股东通过注入资产掏空上市公司的动机比民营股东更强烈。颜淑姬研究发现，在资产注入定向增发过程中，大股东确实存在机会主义行为，进而实现利益输出。张丽丽提出，上市公司大股东对企业的利益侵占行为已经转移到日常生产经营活动中，其中关联交易成为重要方式，并表现出掏空行为的多发特点。鉴于理性经济人假设下的股东私利行为较为常见，常常伴随形式上的财务资助、实质上的股东“隧道挖掘”行为下的利益输送动机。

3.控制权收益动机。财务资助的第三种动机是追求控制权收益。侯晓红研究发现，当上市公司投资回报低于某一水平时，大股东会动用自身资源支持企业，以防企业破产。柳建华等以2004~2014年沪深两市的民营上市公司为样本，研究发现大股东出于“保壳”“保配”目的，会向上市公司提供资源输入的机会主义支持。尹筑嘉等提出，成本较高的资产注入行为都是由资产规模较小的公司在牛市中指数上涨最快的时期实施的，投机动机较强。王浩和刘碧波通过对上市公司股价波动的研究，发现大股东支持效应能够解释宣告日前后19.5%的股价波动，而利益输送预期能够解释2.5%的价格波动。曾颖研究发现，在注入资产规模、市值大小以及持股比例因素的影响下，市场对股权注入反应强烈。控制权收益动机的本质是基于行为经济学的损失厌恶理论以及股票超额收益视角，多出现在以“保壳”“保配”为目的的投机性资助中，伴随着股东的额外收益。

4.财务绩效提升动机。财务资助的第四种动机是通过构建企业内部资源要素市场，降低企业财务成本，进而提升财务绩效。Hyun-Han和Young通过研究韩国财阀企业，提出财阀企业存在内部资本市场，并可降低融资约束。钱雪松等对2004~2012年上市公司委托贷款样本进行描述性统计和实证分析，认为股权关联会显著降低委托贷款利率。李梅和孙彦娜指出，上市公司委托贷款的主要动机就是获得高额利润。财务绩效提升动机是企业集团为控制财务成本、资源要素成本，或者降低融资约束而实施相关行为的动机，多通过构建内部要素市场对冲外部市场的高成本或者不确定性得以实现。

5.产业链整合动机。财务资助的第五种动机是通过整合上下游产业链，获取产业链整合收益。赵守恒基于汽车厂家对经销商财务支持的视角，发现厂家有鼓励经销商采购的财务支持行为。刘建勇研究发现，大股东资产注入会减少关联交易，具有积极的产业链整合效应。郝秀梅和郭会芳指出，大股东注入与上市公司相关的资产可以提高资本配置效率，注入不相关资产则会降低公司的资本配置效率。杜勇通过分析2006年6月1日~2011年12月31日A股上市公司非公开发行股份的大股东定向增发资产注入行为，认为大股东注入资产与上市公司经营性资产关联度较高，减少了关联交易，完善了资产注入上市公司的价值链。产业链整合可以为产业链上下游企业带来协同收益，资源、资金、资产的流转使用使产业链上下游企业同时受益，一般表现为优势企业建立的财务资助模式下的利益协同和控制。

这些财务资助的动机是不同学者从不同角度提出的，从分类的严谨性来说，肯定有交叉重复和遗漏之处。笔者认为，从控股股东角度来说，借助上市公司之平台，财务资助的动机无非有两种：直接利己动机和间接利己动机。对上市公司来说，财务资助的经济后果可能体现在当期，也可能递延；财务资助的经济后果可能是显性的，也可能是隐性的。

（二）财务资助公告中对于动机的描述

1.财务宽裕上市公司提供财务资助的行为动机。从上市公司提供财务资助的公告中，本文整理了财务宽裕的上市公司作为提供方所公告的行为动机，结果如表13所示。

根据上市公司公告信息分析，46户财务宽裕的财务资助提供方的主要动机涉及三类，分别是支持项目投资或者业务发展、获取财务绩效、股权交易兑价，且其并不是出于单一动机，有时混杂多种考虑。上市公司对财务资助行为的公告更多的是从监管合规性的角度出发，目前证券监管实施“无罪推定”，公告本身并不会引起监管介入，上市公司公告的行为动机或者目的并不一定是真实的，仅从公告本身无从考证，仅能部分反映提供方的意图。

2.对财务宽裕上市公司提供财务资助的行为动机。本文进一步分析对财务宽裕上市公司提供财务资助的行为动机，结果如表14所示。2015~2019年间，作为财务资助接受方的上市公司有85户，其中财务宽裕的有29户，财务拮据的有56户，显然财务资助接受方受到的财务约束更强。对财务宽裕企业提供财务资助的行为动机主要有支持项目投资或业务发展、解决历史遗留问题、获取财务绩效、支持还款四类，从接受方的角度考虑，财务资助行为的目的性更强，这也符合一般的行为逻辑，即需要促使行动。上市公司对财务资助的动机描述比较随性且直截了当，从现有的公告来说，对动机的表述尚未穷尽，但与理论上的分类并不矛盾。

五、对上市公司财务资助的治理

财务资助在经典教科书中几乎无处提及，但其在财务实践中越来越丰富多彩。财务学界、法学界、企业界以及证券部门、证券分析师、社会公众投资者对此十分关注，本文倡议就其内涵、外延、分类、特点、动机、经济后果等基本理论问题展开广泛而深入的讨论，形成共识。关于对上市公司财务资助行为的治理，本文认为：

1.应提高财务资助信息披露质量。一是明确财务资助行为标准。部分研究将财务服务、债权债务关系确定为财务资助行为，有些上市公司披露的信息不完整，缺乏资助年限、行为动机，多数上市公司甚至仅披露资助额度上限，对于是否实施以及何时实施完全无法判断，严重影响投资者对财务资助行为的知情权，需要加强对财务资助行为的动态披露。二是强化信息披露。上市公司披露的财务资助行为动机过于简单，多数上市公司仅以支持企业发展为托词进行公告，投资者无法准确判断资金、资产用途，进而影响投资者对上市公司的经营预期，需要加强对财务资助行为的实质性经济目标披露。

2.应加强对财务资助的监管。一是强化对关键行业、关键地区和多发企业的监管。应对财务资助行为多发的房地产业、华东地区、连续亏损以及持续多年或者一年多次发生财务资助行为的企业启动监管措施，严防上市公司利益输送或者“保壳”“保配”等严重扰乱资本市场正常秩序的行为发生。二是强化对财务资助的动态监管。证券交易机构、证券交易所对财务资助行为的监管，多停留在信息披露形式的合规性上，要加强对资金到位、资金使用情况的动态跟踪，严防上市公司仅通过信息披露来诱导投资者进而获取不正当超额收益的行为。

3.应完善公司法人治理结构。一是完善公司决策制度。证券监管机构、证券交易所应制定相应标准，要求上市公司制定财务资助管理办法，并赋予中小投资者一定的发言权，特别是国有控股的上市公司监事会职能弱化和虚化的倾向明显，最好由独立董事代表中小股东在董事会中行使表决权，既要避免大股东一家独大形成“双重委托代理”，又要避免中小投资者追求企业短期收益和股票超额收益，形成权力制衡的董事会、股东会决策机制。二是健全中小投资者利益保护机制，畅通中小投资者意见表达途径。证监会、证券交易所要加强中证中小投资者服务中心建设，加大中证中小投资者服务中心在公司法人治理、重大事项决策中的查询、参与、监督力度，尤其是要代表中小投资者发声和维权。三是强化中小投资者利益保障机制，降低中小投资者利益受损维权成本。可设立上市公司代偿责任，一旦发生违规决策或者利益输送行为，由上市公司先行出资提起诉讼，侵权者承担维权成本。

4.应优化财务资助决策。一是企业在决策接受或者提供财务资助时，要充分评估该决策将对股价及企业发展产生的影响，加强对股权关联性和业务关联性的研究，着力加强对发展潜力大、竞争力强但资金匮乏企业的财务资助，提升企业发展的资金、资产实力。二是企业在接受或提供财务资助时，要将短期效益和长期效应相结合，充分考虑企业价值投资理念，强化对企业财务资助行为显性价值和隐性价值的研究，避免提供财务资助的企业因决策短视、忽略全方位的价值管理，造成资源的不合理配置。三是企业要做好财务资助行为的风险防范措施，重点加强对资金的流向、使用以及项目收益的管理，强化利益保障机制，切实避免因资金使用不当增加企业财务风险，损害企业财务绩效，以及避免大股东侵害中小股东利益等情况的发生。

来源：干胜道等财会月刊