看好中国，不一定买入人民币

 “看好中国经济荣景，看好人民币汇率走向，就该买入人民币”，在海外华人中拥有这种思维定式的不在少数，将大笔储蓄换成人民币，锁在银行账户里的也不在少数，我也曾是其中一员，在香港银行以每天二万元港币的上限，日复一日地转换出一批人民币。

自从2005年7月21日，中国启动人民币汇率改革，至2011年6月30日，人民币对美元升值27.9%，对欧元升值7.4%，对日元却贬值8.5%，对台币贬值11.3%，对澳元贬值9.4%。同一时期，香港中资股升了147%，石油100%，人民币汇率升值与黄金、白银、红铜的价格升幅相比，都输了几条街。

我兑换出来的人民币，却遭遇到尴尬。人民币无法投入H股、美股，也无法买进黄金、石油期货，唯一的投资便是坐在账户里吃利息。由于香港银行中的人民币头寸无法贷出，它们给出的人民币储蓄利率也就远低过国内的利率水平。当每月两万元的人民币储蓄积累到一定程度后，突然发现资金很难调动。将人民币转成其它币种，每天上线为五万元，资金汇入中国内地手续十分繁琐，还要注明理由，出具证明。

当然，随着香港逐步成为人民币离岸中心，人民币债券出现了，人民币IPO也会出现，投资管道略有增加，不过人民币资产可选择种类依然奇缺，回报水平依然不高。如今海外人民币汇入中国内地的手续有所简化，但是资本管制的大框架依然存在，在资金调动、投资选择上困难重重。

以上现象可以得出几个结论，一，人民币升值是相对的，以不同币种作标的，回报率可能完全不同。二，汇率投资必须依附于该币种的资产，买外汇后资金往往寄居于某种资产，如房产、股票、国债等，海外人民币缺少资产投资的选择，令投资的潜在整体回报大打折扣。三，在资本项目开放前，海外人民币与国内人民币并不等值，资金转移也不通畅。这些对于满足于存款收息的投资者，并不是问题，毕竟海外人民币利息仍高过美元或港币利息，遑论汇率升值之利。可是，对于希望寻求较高额回报的风险投资者，却是难以满足胃口。

那么除了汇率升值之外，中国资产中具有强烈价值潜力的机会又在哪里？中国是一个大国，偌大的经济有许多行业具有各自的优势与潜力，同一个行业中不同产品的利润率也可以相差甚远，所以总体评估不能替代个体分析。不过在我看来，经过一轮轮资产价格升值后，房地产业的风险回报已难成比例，政策风险高涨，房价与国际标准的之间的差距愈拉愈大。针对中小企业创业投资、股本投资仍有机会，不过在流动性泛滥的今时，企业的预期普遍偏高，现在的估值水平令理性的资本难以下手。创投领域机会尚在，也不排除某日通过创业板一步登天的可能，不过风险、回报与概率之间貌似不匹配。与其它资产相比，股票估值比较合理，目前水位值得关注的个股也不少。然而中国股市的问题，不是增长、盈利的问题，而是无止境的、无节制的集资活动。

看好中国，不一定投资在中国。中国崛起，拉动着商品、农产品需求，中国资金，牵起海外房地产市场。香港房价、铁矿石需求、巴西里耳汇率、日本机械订单，受惠于中国的资产比比皆是。纽西兰的乳类生产、巴西的农业股、日本的机械生产商、欧洲的时装品牌、加拿大（非华人区）的物业，似乎均有投资价值，其估值远低于中国同类产品，政策风险更低。与中国的同行相比，它们的生产效率全球领先，竞争的门坎优势更突出。

看好中国，与看好中国公司、中国物业，许多时候并不是一回事。同样一吨石油，中国生产的石油和俄罗斯生产的石油，使用价值应该完全相同，扣除运输成本后价值应该相同。同样生产猪肉，巴西肉公司的估值远便宜过中国的。新西兰奶粉供货商的市场前景，至少不应该差过中国的奶商。不过事实上中国资产的估值较国际同业竞争对手，均有一个溢价。在我看来，这些国家的汇率、股票更有价值。

是不是应该今天就买那些资产呢？未必。中国经济已经进入一个转型期，其过程中难免有阵痛。通货膨胀居高不下，经济增长进入慢速轨道，货币环境正常化恐怕需要若干年的时间，因此资产价格出现波动甚至大幅调整的可能性不小。这种情况也会传导给海外依赖中国的货币、商品，我对这些资产短期具有一定的警戒心，所以投资并不着急。然而从长远上我十分看好中国经济的前景，看好中国需求对世界的影响。不过看好中国，不一定要囤积人民币，也不一定只能买中国境内资产。

作者陶冬介绍:瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师，美国犹他大学博士。

作者：陶冬