借壳上市操作指南（下）

 01 借壳上市面临的七大挑战 

1.1挑战一：盈利能力要求极高

由于借壳上市多采用发行股份购买资产并配套融资的方式，不仅需要重组现有上市公司的资产负债，更需要保证重组后上市公司的盈利能力，以支撑日益庞大的股本规模。

监管层对重组后每股收益有明确要求，一般而言，借壳资产的利润规模至少需要过亿，估值达到20-30亿以上，才有可能满足重组条件。

具体来说：

● 通常要求借壳企业利润过亿才具备操作性，因为要取得对壳公司的控股权，借壳资产必须具备强大盈利能力。

● 在A股市场，如果要成为上市公司的实际控制人，借壳资产的估值至少需要在10亿元以上。

● 借壳后如果想获得对上市公司的控制权，通常需要20-30亿元的估值水平，才能在发行股份购买资产后拥有上市公司的绝对控股权。

● 按照市场通行的10多倍PE估值，反推借壳企业的利润规模至少需要过亿。

● 如果利润过低，在股本规模大幅增加后，将无法满足重组后每股收益的监管要求。同时也难以满足原有股东要求上市公司市值实现增值的诉求。

因此，对借壳企业的盈利能力要求极为苛刻，这也是借壳重组能否成功的关键之一。

1.2挑战二：规范性门槛日益提高

证监会要求借壳企业必须至少满足两年持续盈利，与首发上市企业的三年盈利要求有一定差距，但门槛也在不断提高。

随着并购重组核准权下放至证监会派出机构，监管理念日趋统一，借壳企业被要求逐步等同于首发企业，需要满足三年持续盈利。

在审核过程中，证监会还需逐条对照首发管理办法，确保借壳企业完全符合首发条件，可谓"趋同于IPO"。

对于太规范或太不规范的企业而言，前者本可直接IPO，后者根本无法通过借壳审批。

因此，真正具备资格并适合进行借壳上市的企业群体十分有限。监管部门通过不断提高门槛，努力遏制借壳上市被滥用的风险。

综上所述，借壳重组的规范性门槛越来越高，企业面临的合规审查压力与日俱增。如何在监管理念转变的大趋势下把握分寸，将是重中之重。

1.3挑战三：动态规范增加操作难度

与首发上市程序相比，借壳重组具有很强的时效性和动态性。整个过程需要交易双方的持续参与，交易条款、审批程序均在动态变化，给操作带来极大的复杂性和不确定性。

● 停牌期限压力：重组方案公布后，上市公司将最长面临5个月的停牌期。在此期间，如果交易条件未能成熟，上市公司又无法及时复牌，将错失3个月的窗口期。

● 重组预案有效期仅6个月：在这6个月内，借壳双方必须完成规范性全面梳理、审计评估、出具正式报告等工作，并履行相应决策程序。如遇周期性行业，操作效率将直接影响交易的可行性。

● 二级市场股价波动影响重大：如果二级市场表现不佳，交易方案极有可能在股东大会上遭到中小股东否决，从而夭折。对于关联交易，中小投资者的投票态度就显得尤为关键。

● 动态规范过程的合规要求极高：借壳上市是在规范与实施并行的动态过程，对交易双方和中介机构的经验和专业能力要求极为苛刻，缺乏经验的很难高效操作。

● 需要权衡规范、时间表和规范成本：规范工作须控制在有限时间和成本之内，否则难以完成交易，这对操作难度的要求之高，是IPO所无法比拟的。

简而言之，借壳上市就像一场现场直播的舞台剧，中间稍有闪失都可能酿成重大的操作事故，动态规范带来的压力可想而知。

1.4挑战四：净壳剥离难度大

为避免上市公司存在或引入重大负债风险，监管层普遍要求借壳采取净壳方式。但净壳往往需要同步剥离上市公司原有的资产、负债、业务和人员等，其中获取债权人同意是最大阻碍。

净壳通常需要上市公司将原有资产、负债、业务、人员等剥离完毕，与借壳资产同步置入，实现"空壳"状态。

在这个过程中，负债剥离的难度最大，需要获得债权人100%或大部分的认可和同意。

对债权人而言，负债留在上市公司体内相对更有保障，剥离则需要借壳方提供有力的偿债保证或其他安排，否则难以同意。

因此，负债剥离需要凭借强大的债权人谈判能力，或依靠法院作价判决的司法力量，方能高效推进。

已经进行过破产重整或由国有资本运营公司剥离整合的上市公司，可能是更容易实现净壳操作的对象。

总的来说，净壳操作至少需要与大部分债权人展开艰难的谈判，否则借壳上市难以实现。对于缺乏经验或实力薄弱的企业来说，将是一大硬伤。

1.5挑战五: 二级市场走势影响重大

由于多数借壳交易采用发行股份购买资产并配套融资的方式，因此二级市场股价的高低将直接决定发行股份数量，进而影响重组方的最终持股比例。

重组前，若二级市场股价异常，可能会引发市场对交易是否真实的质疑和猜忌，届时交易双方不得不发布澄清公告，反而增加了交易的不确定性。

如果交易条件尚未成熟，发布澄清公告又可能剑走偏锋，错过3个月的再次停牌窗口期。

重组完成后，二级市场走势也将直接影响中小股东在股东大会上的表决态度，关系着重组方案的生死存亡。

如果重组方案未能获得通过，复牌后上市公司将面临沉重的股价压力，从而对公司和中介都产生严重负面影响。

因此，交易双方需谨慎评估和控制二级市场股价波动所带来的风险，必要时及时调整交易策略，避免进入被动被迫的境地。

1.6挑战六：国资与证监会审核存在差异

对于涉及国有资产的借壳交易，由于国资部门和证监会在评估目的、原则和审核程序上存在差异，双方的评估结果如出现较大偏离，可能从根本上影响交易方案的可行性。

国资部门评估目的是防止国有资产流失，因此在评估时采取"保值增值"原则，结果通常偏高。

而证监会评估原则是防止借壳方严重高估注入资产，侵占中小股东利益，因此结果通常偏低。

如果两者的评估结果存在较大差距，可能令原本商定的交易方案产生重大调整，甚至使交易夭折。

同时，国资委和证监会的审批程序路线也不尽相同，如果双方缺乏足够的协调衔接，容易在把关节点产生行政障碍。

一旦出现主管部门审核多次的情况，可能会直接导致重组工作停滞，错过有限的审核窗口期。

因此，对于涉及国资的借壳交易，协调主管部门的分歧显得尤为重要，需要审慎评估和科学规避潜在的冲突风险。

1.7挑战七：交易意向书签约主体模糊

在借壳重组磋商阶段，交易双方通常需要就估值、股比安排、业绩承诺等核心条款达成一致，并签署意向性协议。但协议签约主体存在一定障碍，给操作增加了难度。

如由上市公司大股东签署，可能涉嫌越权承诺，协议效力将受到质疑和影响。因为大股东无权独自代表公司签订如此重大的交易文件。

如由上市公司作为主体签署，则可能违反信息披露原则。因为上市公司在签订意向书时，内部可能尚未完全履行相应的决策程序，信息遭提前泄露的风险较大。

即便上市公司内部有完备的审批程序，但意向书牵涉到的估值、股比、业绩预测等核心信息一旦外泄，也可能被证监会处罚信息披露违规。

因此，无论由哪一方作为签约主体，在操作层面都存在一定障碍，需要格外审慎，避免流于形式主义。

唯有交易双方高度重视并审慎权衡利弊，意向书签订才能真正发挥意义，为借壳重组順利推进打下基础。

综上所述，借壳上市在操作层面面临着无比艰巨的挑战，任何一个环节稍有疏漏，都可能令整个交易功亏一篑。对企业的盈利能力、规范性、操作经验、谈判实力乃至资本实力，都是极高的考验。中小企业若操作不当，风险可想而知。

 02 几种典型的借壳上市方式及案例解析 

2.1协议收购方式：金融街集团借壳重庆华亚

这是最为典型的借壳上市方式。金融街集团作为北京市国资委下属的大型企业集团，由于所处行业的特殊性，一直难以通过IPO上市。

1999年12月，金融街集团与上市公司重庆华亚的大股东华西包装集团签订股权转让协议，受让后者持有的重庆华亚61.88%股权，成为控股股东。

2000年7月，重庆华亚正式更名为金融街控股股份公司，随后将所有资产和负债整体置出给金融街集团，再将金融街集团旗下房地产类资产和相应负债置入公司。

2001年，金融街控股将注册地迁至北京，至此金融街集团借壳上市的整个流程完成。

该案例体现了协议收购借壳上市的典型操作：先通过协议控股上市公司，再剥离置出原壳资产业务，同时注入新的优质资产，从而实现间接上市。

2.2 举牌方式：天津大港油田借壳爱使股份

对于盘子小、股权分散的上市公司而言，资本方可在二级市场举牌增持，逐步获取控制权，最终注入资产实现借壳上市。

1998年，天津大港油田通过旗下4家公司在二级市场频繁举牌，不断增持爱使股份股权。8月底，大港油田合计持股比例已达10%，成为爱仕股份第一大股东。

经过一番博弈，大港油田成功派驻了爱使股份的董事长和总经理人选，控制了上市公司经营权。随后将旗下资产注入爱仕股份，并实施配股融资，从而成功实现了借壳上市。

该案例折射出仅凭籍股权分散、盘子缩小的上市公司，可能被资本方"握手攻击"的风险。对于此类公司而言，防范被动借壳尤为重要。

2.3 收购上市公司母公司：凯雷徐工借壳徐工机械

对于上市公司控股股东若拟作为主体借壳上市，可采取先行收购上市公司母公司的方式间接实现。

2003年，凯雷亚洲公司成立全资子公司凯雷徐工，先是受让徐工集团旗下徐工机械51.32%股权。

之后，凯雷徐工通过增资等方式取得徐工机械对徐工科技43.06%的控股权，从而实现对徐工科技这一上市公司平台的实际控制，间接完成了借壳上市。

该案例阐明了通过控股上市公司母公司的方式，借壳方有望充分把握上市公司经营权，并在之后将旗下优质资产注入，从而顺利实现借壳目标。

相较于直接受让上市公司控股权，此种方式或可规避部分交易障碍，但控股路线更为曲折，整体操作难度不低。

2.4 行政划拨方式：北京住总借壳琼民源

对于部分国有控股上市公司，也可采取由上级主管单位行政划拨实现控制权转移的方式借壳。

1998年，北京市政府批准将琼民源38.92%国有法人股无偿划拨给北京祝总集团，使其成为第一大股东。

之后，以北京住总为发起人设立中关村公司，并将旗下建筑安装类资产注入。1999年，证监会同意通过换股方式，将中关村公司改制为上市公司，从而完成了对琼民源的借壳上市。

该案例是国资部门利用行政手段实现资产重组和上市企业控制权转移的典型做法，颇具地方政府推动国企改革、提高资源配置效率的目的。

但从操作规范性来看，此种借壳方式同样需要监管部门的审批，并非唾手可得，其合规性有待商榷。

 03 优秀中介服务是关键保障 

上述案例充分说明，借壳上市操作环节错综复杂，对交易双方乃至中介机构的谈判能力、尽职调查能力、并购操作经验等均提出了极高要求。缺乏经验的中介很难高效完成复杂的借壳交易。

借壳上市交易过程中，中介机构承担着重要的尽职调查、方案设计、交易推进、监管沟通等职责，是交易成功与否的重要环节。

相比一般的并购重组项目，借壳交易流程复杂、时间紧迫、监管要求高，对中介团队的操作能力是最大的考验。

缺乏丰富经验的中介很容易在交易细节处失利，造成不可挽回的损失。

券商等中介机构如何在并购重组领域加大培育力度，提高项目服务质量，将直接决定未来行业生态的良性发展。

除了监管合规和内控风险控制，能否为借壳企业提供高质量专业服务，也是中介机构赖以生存的关键。

总之，优秀的中介服务是借壳上市交易顺利推进的重要保障。唯有交易主体和中介机构通力合作、相互信任，方能化解重重障碍，最终完成交易。

 04 风险规避与未来展望 

借壳上市虽有诸多潜在挑战和风险，但对于那些难以通过首发上市、却又融资需求迫切的企业而言，仍是一条可行的上市捷径。企业关键在于要充分评估自身条件，是否满足借壳重组的各项门槛和审核要求。

未来，随着并购重组业务市场的不断扩大和外资机构的加入，行业监管部门亦将陆续出台新的细化规定，借壳上市的操作环境或将发生一定变化。

但从长远看，防范规避监管和投资风险的思路和原则并不会改变。只有加强自我约束、坚守合规底线，借壳上市才能行稳致远，为优质企业和资本提供良好的发展机会。

 05 结语 

借壳上市作为一种实现上市的替代路径，其操作复杂性和监管严格性日益凸显。对于企业和中介机构而言，谨慎规范操作是首要大前提。

企业需要对自身条件有充分评估，确保具备借壳的基本资格，包括利润规模、规范性水平、资产质量等。

在整个交易过程中，要高度重视监管合规要求，切实遵循相关规则，避免触犯监管红线而功亏一篑。

同时需要审慎把控风险点，对于负债剥离、二级市场波动、规范动态调整等环节，要未雨绸缪，制定应急预案。

中介机构在借壳交易中发挥着关键作用，企业必须慎重选择经验丰富、专业能力出众的顶级团队，确保各环节操作的质量和效率。

对于投资者来说，需要对借壳上市流程和风险把握有一个清醒认识。审慎分析重组方案的合理性，对可能存在的财务造假、资产注入等监管行为保持高度警惕，有效规避投资风险。

监管层在加大力度规范和指导借壳上市操作的同时，也需要进一步完善配套政策，如放宽对利润规模的要求等，为优质企业借壳上市提供更加适当的环境。

总的来说，借壳上市并非一蹴而就，需要企业、中介和监管齐心协力，方能助力更多优秀企业顺利实现资本市场梦想，为我国经济高质量发展贡献力量。只有规范运作、注重合规、控制风险，借壳上市这条路才能越走越宽广。

作者：龙老师           

来源：IPO财务