上市公司并购重组启动阶段之风险盘点

2024年9月24日，中国证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组。并购重组是促进企业产业结构调整、扩大营业规模、提升盈利能力、实现战略发展的重要途径，对企业的资本结构、收入、现金流量、行业涉及的深度和广度等方面都会产生重要影响。

为帮助上市公司在开展企业并购重组能更准确地识别和应对并购重组中存在的风险，他山咨询针对上市公司并购重组业务在启动、执行和整合三个不同阶段可能存在的各类风险做出提示，以供大家参考。

 一、企业并购重组启动阶段 

对于上市公司并购重组启动阶段可能存在的风险，上市公司相关人员应关注以下方面：

（一）跨界并购风险 

由于存在行业壁垒，并购方容易缺少对并购标的所处行业或产品的了解，导致未能合理制定战略目标及管理决策；并购方较难与并购标的在产品、销售渠道、采购渠道、固定成本、商业模式等方面形成互补，并通过有效整合达到较高的协同效应。因此，跨界并购风险通常比与企业自身经营业务相关的横向或纵向并购风险大。

案例一：HYGF（000861）——跨界并购新能源，认为交易不及预期后停止

HYGF（000861）披露《关于终止筹划发行股份购买资产事项暨股票复牌的公告》因筹划发行股份购买资产事项，公司股票自2024 年7月18日开市时起停牌。经审慎研究，公司决定终止筹划本次发行股份购买资产事项，公司股票自2024年8月1日（星期四）开市起复牌。

1、筹划发行股份购买资产事项的原因

公司主要从事商业物业运营业务和金融服务业务，当前正加快向新能源业务扩展的过程中。为进一步丰富和完善公司在新能源业务的布局，公司拟通过外延并购的方式在保持主业正常经营的前提下，收购与公司现有新能源业务产生协同效应的公司，扩大公司新能源业务扩摸，充分发挥整合效应，提升上市公司市场竞争能力。同时，经初步了解，江苏巨电公司生产的产品可应用于储能项目，如能有效整合，预计能与公司光伏发电项目产生协同效应。

2、终止筹划发行股份购买资产事项的原因

公司认为本次交易不及预期，且双方未能就核心条款达成一致意见，继续推进预计无法短期内改善上市公司财务状况和增强持续经营能力，且无法有效控制上市公司风险，在认真听取各方意见并与交易对方协商一致后，为切实维护上市公司全体股东及公司利益，公司本着审慎的原则，决定终止本次发行股份购买资产事项。

案例二：HXXF（600340）——跨界并购终止股价下跌，控股股东被动减持

2021年1月29日 HXXF披露《筹划发行股份购买资产停牌公告》，公司拟筹划以发行A股股份的方式购买朗森汽车产业园开发有限公司（以下简称“朗森汽车产业园”）持有的天津玉汉尧石墨烯储能材料科技有限公司（以下简称“玉汉尧”）33.34%股权。当时正值石墨烯概念成市场新风口，一众石墨烯概念股持续飙涨。

2021年2月19日，HXXF披露《终止筹划发行股份购买资产暨股票复牌的公告》，终止筹划本次发行股份购买资产的原因为公司与交易相关方未能就本次交易价格等核心条款达成一致意见，且公司近期发生部分债务逾期等情况。本次发行股份购买资产继续推进及获得审批同意具有重大不确定性。公司与交易相关方签署的《发行股份购买资产意向书》终止。

同日，HXXF披露《关于控股股东集中竞价被动减持股份计划的公告》，公司收到控股股东HXKG的通知，其以持有的公司股票作为担保品的股票质押式回购交易及融资融券业务根据协议约定将被相关金融机构进行强制处置程序，上述业务相关金融机构拟自本公告披露之日起15个交易日后的6 个月内，通过证券交易所集中竞价方式对标的证券进行违约处置操作。

他山提示： 

上市公司选择跨界并购，应结合自身的优势劣势、内外部环境，分析是否存在跨界并购的必要性，审慎评估是否适合多元化经营。

对于跨界并购市场热度较高行业的标的，在筹划及尽调阶段更应审慎论证并购成功的可能性，不得为“蹭热点”或炒作股价而随意披露并购方案。

（二）标的行业政策和市场风险 

1、行业准入、融资、税收、行政管制等方面制定的产业政策，一般将影响标的企业的经营发展；

2、产品技术的更新、客户需求的变化、竞争格局的调整、动荡的国际形势等可能影响标的企业的市场份额和盈利能力；

3、行业内竞争的激烈程度、新进入者的威胁、替代品的出现等可能影响标的企业的市场地位；

4、国际贸易政策、汇率波动、关税壁垒、国际市场需求等可能影响标的企业的出口业务和国际竞争力。

案例三：SWDZ（300456）——收购行为被德国联邦经济事务与气候行动部禁止

SWDZ（300456）发布《关于收购汽车芯片制造产线交易被德国联邦经济事务与气候行动部禁止的公告》，2021年12月14日，SWDZ（以下简称“公司”）位于瑞典的全资子公司Silex Microsystems AB（以下简称“瑞典Silex”）与德国Elmos Semiconductor SE（以下简称“德国Elmos”，德国法兰克福证券交易所上市公司，股票代码为：FSE:ELG）签署《股权收购协议》（以下简称“《SPA》”），瑞典Silex拟以8,450万欧元（其中包含700万欧元的在制品款项）（以2021年12月14日汇率中间价EUR/CNY 7.1823折算成人民币为60,690万元）收购德国Elmos位于德国北莱茵威斯特法伦州多特蒙德市（Dortmund, North Rhine Westphalia, Germany）的汽车芯片制造产线相关资产（以下简称“德国FAB5”）。

瑞典Silex于2022年1月向德国联邦经济事务与气候行动部（Federal Ministry of Economics and Climate Action） 提交了本次收购交易的FDI（Foreign Direct Investment，外商直接投资)申请。此后，瑞典Silex和德国Elmos一直与德国联邦经济事务与气候行动部保持了密切联系，这一紧张的审查过程持续了约10个月时间。

2022年11月9日晚间（北京时间），公司及境内外相关子公司收到德国联邦经济事务与气候行动部的正式决定文件，禁止瑞典Silex收购德国FAB5。

因为该禁令，原本应接近尾声的本次收购交易将无法继续并完成。

他山提示： 

上述案例为受标的公司当地政策影响导致收购失败。因此上市公司需关注标的行业的政策环境，通过对比相关政策判断国家及地方对标的行业的跨国并购的支持力度，分析其受政策影响的程度，特别关注标的行业是否为国家不鼓励或限制的产业。

上市公司除了要关注政策风险外，还需关注标的行业所处的市场环境，了解市场动态、客户需求变化、新兴技术发展、行业内竞争格局及国内外业务开展情况。

（三）企业并购支付能力不足风险 

企业并购重组所需支付的资金一般较企业营运资金规模大，若企业自有资金明显不足、银行借款能力有限、其他融资渠道缺乏等可能导致并购对价支付存在困难或并购重组完成后出现严重的流动性风险。

案例四：LYTY(000558）——被问询对于重组计划是否有足够的支付能力

深交所对LYTY(000558）的重组问询函（并购重组问询函〔2023〕第26号）称：

“2023年10月10日，你公司直通披露了《重大资产置换及支付现金购买资产暨关联交易报告书（草案）》（以下简称“报告书”）。我部对上述披露文件进行了事后审查，现将意见反馈如下：报告书显示，你公司需要以现金方式支付资产置换的差额4,195万元，同时以2,571万元购买成都体产持有的文旅股份3.33%股份，本次交易合计需支付现金6,766万元。而你公司2023年1-4月的财务报告显示，你公司流动资产期末余额为2.46亿元，其中，货币资金期末余额1.38亿元；流动负债期末余额为2.85亿元，其中，短期借款、应交税费和一年内到期的非流动负债的期末余额分别为5,006.94万元、4,708.57万元和3,661.47万元，流动比率和速动比率分别为0.86和0.74。请你公司结合货币资金余额和日常经营及投资计划等，补充说明你公司是否具备足够支付能力，支付本次交易对价的资金来源、具体筹措安排和筹措保障措施，以及本次交易对你公司生产经营、财务状况和偿债能力的具体影响。”

他山提示： 

案例中上市公司的流动比率和速动比率均小于1，流动比率和速动比率反映公司短期偿债能力，两个指标均小于1，说明公司的偿债能力较弱。在企业本身偿债能力较弱的情况下，公司还以现金支付差额，将进一步增加公司现金流的紧张情况，影响公司正常的经营和生产。

在并购重组过程中上市公司应评估自身支付能力，包括财务状况、现金流量、融资渠道等，判断是否具备充足的并购资金；了解可供选择的并购对价支付方式，如现金支付、发起并购贷款、建立并购基金、公开或定向增发、发行可转债、股份支付及以上支付方式的相关组合等。

 二、企业并购重组执行阶段 

企业并购重组执行阶段是指企业确定并购标的至完成股权、资产或业务交割的阶段。对于企业并购重组执行阶段可能存在的重大风险，上市公司需关注以下方面：

（一）标的企业业绩真实性风险

标的企业为提高并购对价，通过采取各种手段对业绩进行造假以做大企业自身估值的风险，主要集中在以下方面：

1、收入舞弊风险

通过虚构业务，虚构客户、关联方（类关联方）配合，虚增资产或伪造资金流水等方式虚增收入。

2、成本费用转移风险

利用实际控制人及其控制的企业或其他关联方承担标的企业的成本费用，以降低标的企业财务报表应列支的成本费用，变相提升标的企业的盈利能力。

3、收入及成本费用跨期调整风险

未严格遵循会计准则的相关规定，通过提前或者延迟确认收入及成本费用，人为调节利润。

4、滥用或随意变更会计政策、会计估计的风险

不恰当运用或变更收入确认政策、存货核算方法、固定资产的折旧年限和残值率、无形资产和长期待摊费用的摊销年限、预期信用损失计提方法及调整计提比例、资产减值准备的计提方法和计提比例等以使财务报表不能公允、客观反映企业财务状况和经营成果。

案例五：NBDL（002164 )——在重大资产重组阶段，标的公司涉及财务造假

NBDL（002164）2021年披露的《关于收到<行政处罚决定书>的公告》中内容，经查明，NFGYL、NBDL重大资产重组有关情况及违法事实如下：

1、NBDL与NFGYL重大资产重组情况

2015年12月17日，NBDL开始停牌筹划重大资产重组，重组标的为NFGYL。2016年12月12日，NBDL董事会审议通过重组方案。2017年7月17日，交易双方完成了NFGYL 100%股权过户及工商变更登记手续，资产重组完成。NBDL于2017年8月将NFGYL纳入合并财务报表。

2、NFGYL及NBDL信息披露违法情况

2014年7月至2018年3月，NFGYL存在虚增营业收入、利润，虚增应收款项，隐瞒关联关系及关联交易等行为。NFGYL向NBDL提供了含有上述虚假信息的财务报表，导致NBDL 披露的相关公告和定期报告存在虚假记载和重大遗漏。NFGYL、NBDL的具体违法行为如下：

1）NFGYL虚增收入、利润的情况

a.NFGYL虚增出口代理服务费收入和利润

NFGYL的出口业务涉及三个环节：一是内贸环节，境内客户将货物以出口委托价出售给NFGYL；二是出口环节，NFGYL将前述货物以报关价出售给NFGYL的香港子公司升达（香港）有限责任公司（以下简称升达）或香港孙公司联富国际发展有限责任公司（以下简称联富）；三是外贸环节，升达或联富再将前述货物以境外销售价销售给客户的境外子公司或关联方。正常的业务模式下，报关价和境外销售价均等于出口委托价，代理服务费按照出口委托金额的一定比例收取。

经查，2014年7月至2018年3月，在与锐嘉科集团有限公司（以下简称锐嘉科）的出口业务中，NFGYL虚构《补充协议》和《境外供应链服务协议》，在出口环节以服务费的名义，将货物（仅整机，不含物料）的价格在出口委托价的基础上虚增1%、3%或5%,形成报关价，在外贸环节以服务费的名义，将全部货物的价格在报关价的基础上虚增1.95%，形成境外销售价。境外销售金额与出口委托金额（含正常代理服务费）之差为虚增收入，虚增收入等于虚增利润。

2016年12月至2018年3月，在与贵州财富之舟科技有限公司（以下简称贵州财富）的出口业务中，NFGYL在外贸环节虚增境外销售价格，其中2017年9月至 11月还在出口环节虚增报关价格，由此虚增对贵州财富的出口代理服务收入，虚增收入等于虚增利润。

2016年7月至2018年3月，在与遵义市水世界科技有限公司（以下简称水世界）的出口代理业务中，NFGYL在外贸环节虚增境外销售价格，由此虚增对水世界的出口代理服务收入，虚增收入等于虚增利润。

b.NFGYL虚增境外代采业务收入和利润

经查，2017年6月至2018年3月，NFGYL通过虚构与财富之舟科技（香港）有限公司（以下简称香港财富）的境外代釆业务虚增境外代采业务收入。香港财富配合NFGYL进行无实际业务的购销。

综上，2014年7月至2018年3月，NFGYL虚增营业收入348,217.81万元，相应虚增营业利润43,613.43万元。其中，2014年虚增营业收入3,627.41万元，相应虚增营业利润3,627.41万元，占NFGYL当期披露营业利润的84.50%；2015年虚增营业收入9,114.41万元，相应虚增营业利润9,114.41万元，占NFGYL当期披露营业利润的71.96%；2016年1月至9月虚增营业收入3,678.45万元，相应虚增营业利润3,678.45万元，占NFGYL当期披露营业利润的75.64%；2017年虚增收入107,040.43万元，相应虚增营业利润10,121.87万元，占NBDL当期披露营业利润的56.54%；2018年第一季度虚增收入119,809万元，相应虚增营业利润6,359.16万元，占NBDL当期披露营业利润的108.72%。

2） NFGYL虚增应收款项的情况

NBDL在2018年8月29日公布的2018年半年度报告和《关于计提资产减值准备的公告》中披露，“根据NFGYL高管等人员的交代以及公安机关对客户的调查取证，NFGYL存在虚增其他应收账款的情形”。根据《刑事判决书》和会计师事务所有限公司出具的司法鉴定意见，NFGYL因经营不善，形成对东莞康特尔云终端系统有限公司、山东富宇蓝石轮胎有限公司、PSONS 公司共计31,653.62万元的应收款项无法收回。NFGYL未计提坏账准备，而是将上述坏账转为NFGYL对其关联公司的虚假应收款项，由此在2016年9月30日虚增应收款项31,653.62万元，在2017年和2018年第一季度虚增应收款项31,653.62万元，导致NBDL披露的《审计报告及财务报表》、2017年年度报告和2018年第一季度报告存在虚假记载。

在重大资产重组阶段，标的公司涉及财务造假，重大资产重组完成后，标的公司的财务造假行为仍在继续。涉事公司及相关责任人均收到监管警告及不同程度的罚款。

他山提示：

上述案例在重大资产重组期间，标的公司虚构收入、利润和应收账款涉及财务造假，导致上市公司收到行政处罚。上市公司如何避免标的公司财务造假，建议如下：

上市公司相关人员应当了解标的企业内部控制是否存在与财务相关的重大缺陷并结合标的企业的治理层结构，特别关注有无大股东或管理层凌驾于控制之上的行为。

上市公司应当在对标的公司尽职调查期间，对标的公司的重要客户和供应商进行实地走访，核实收入及成本费用的真实性。

聘任专业的三方机构，例如会计师事务所，检查标的企业财务数据与业务数据、核实标的企业的关键业绩指标，如营业收入、毛利率、人均产值、应收账款周转率、存货周转率、期间费用率、经营性现金流量与收入的比例及变动情况与同行业相比是否存在异常。标的公司分析性指标显示异常，还可以聘请其他机构对相关事项增加专项审计或反舞弊审计。

（二）标的公司重要资产价值不实、权属不清晰风险及或有负债风险

1、标的公司重要资产价值不实风险

标的公司房屋建筑物、土地使用权原值虚增，不满足资本化条件的大额研发费用计入无形资产，不符合资本化条件的大额借款利息计入在建工程或固定资产，已存在减值损失的实物资产、无形资产、商誉、生物性资产、数据资产等重要资产未计提或未足额计提减值准备。

2、标的公司重要资产权属不清晰风险

标的公司房屋建筑物、土地使用权、矿业权等重要资产未办理产权证明或在所有权、使用权方面存在限制或瑕疵。

3、标的公司存在或有负债风险

尚未在标的企业的财务报表反映，但属于标的企业潜在的、未来可能需要承担的负债风险。如标的企业对外担保可能导致由于承担担保责任发生担保损失；对于未决诉讼、监管检查未合理估计诉讼、检查结果，导致标的企业后续实际承担大额赔偿或罚款；

案例六：FCGF（300299）——标的公司核心知识产权涉诉导致并购失败

FCGF（300299）披露关于公司收到中国证监会《关于不予核准FCGF发行股份购买资产的决定》的公告

FCGF(以下简称“公司”）于2016年05月20日收到中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）《关于不予核准FCGF发行股份购买资产的决定》。中国证监会上市公司并购重组审核委员会（以下简称“并购重组委”）于2016年4月27日举行2016年第29次并购重组委会议，依法对公司发行股份购买资产方案（以下简称“方案”）进行了审核。并购重组委在审核中关注到，公司本次交易的标的公司核心知识产权涉诉。

并购重组委认为，上述情形不符合《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第109号）第十一条第四款的相关规定。并购重组委会议以投票方式对公司方案进行了表决，同意票数未达到3票，方案未获通过。

他山提示：

上述案例中，证监会在审查过程中就标的公司包括《战狼》在内的多部影视作品的著作权属问题和诉讼对涉诉著作权的影响进行了询问。并因标的公司核心知识产权涉诉，对上市公司发行股份购买标的公司不予核准。

上市公司识别标的公司存在重要资产价值不实、权属不清晰风险及或有负债风险，建议如下：

1、关注标的企业的重要资产账面价值与实际情况是否相符

在尽职调查中索取房产造价形成的原始单据、土地购买协议等核实房屋建筑物。

2、关注标的企业重要资产权属是否清晰

核实标的企业的重要资产是否均已取得相应权证；对于未取得权证或资产权属存在纠纷、限制或瑕疵的情况，充分了解原因，并与独立财务顾问、律师等各方充分沟通，听取相关意见。

3、核实标的企业是否未充分披露或刻意隐藏或有负债事项

对于已披露的或有负债事项是否能够可靠预计发生的可能性及标的企业可能承担的损失金额，并据此考虑调整并购重组交易对价；在设计并购重组协议条款时可以增加对或有负债风险的应对条款，如对于或有负债的实际损失金额超过预计部分，明确赔偿的责任方。

（三）税务合规风险

税务合规风险主要包括并购方式不合理导致承担高额税费、并购重组税收方案不合规、标的企业自身遗留税务风险三个方面，具体如下：

1、并购方式不合理导致承担高额税费

一般情况下，以股权方式进行并购，涉及缴纳企业所得税、个人所得税、印花税等；以资产方式进行并购，涉及缴纳增值税、土地增值税、契税、企业所得税、印花税等。相对而言，以资产方式进行并购，企业需支付较大的税费。若在开展并购重组过程中，未提前考虑不同并购方式所产生的税费影响，可能会导致企业承担不必要的过重税费。

2、并购重组税收方案不合规

上市公司并购重组过程中仅能在形式上满足税务政策，则属于违规适用特殊性税务处理，企业将面临补缴税款、缴纳滞纳金以及承担违规罚款的风险。

3、标的企业自身遗留税务风险

标的企业并购重组前可能存在税务处理不合规的情况。

案例七：*STZR（000506）——置出资产按照征收土地增值税评估不符合规定

*STZR（000506）2024年10月29日披露《关于公司及SZMWTY收到山东证监局警示函的公告》

2023年*STZR（以下简称公司）以持有的ZBZY100%股权、JNXR 100%股权，与SZMWTY持有的XJGJ 51%股权进行置换。我局发现公司重大资产置换中存在以下违规行为：

置出资产的评估价值不准确。本次重大资产置换相关资产以评估机构评估结果作为定价依据。经查，评估机构对ZBZY没有产权的地下停车场、储藏室，按照征收土地增值税进行了评定估算，不符合相关规定，ZBZY的评估价值不准确。公司董事会未按照《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第214号，下同）第二十条的规定充分关注评估定价的公允性，导致公司有关重大资产置换交易定价的信息披露不准确，相应期间重组事项的账务处理不正确。

他山提示：

上市公司应当在并购重组中充分关注相关的税务合规风险。应当了解企业所在地区、行业的具体税务政策规定。并谨慎判断企业是否满足特殊性税务处理条件，对于判断符合条件的企业与税务机关做好充分沟通并备案。审查标的企业是否存在历史遗留的税务问题及可能涉及的金额，必要时可以与相关税务部门进行沟通，了解标的企业历年税费缴纳的合规情况。

同时，企业可以在并购重组协议中对因标的企业历史遗留税务问题造成后续税款缴纳的责任承担方进行明确约定，从而规避相关风险。

以上是并购重组执行阶段的各类风险和应对措施，由于篇幅所限，剩余情形详见他山咨询公众号《上市公司并购重组整合阶段之风险盘点》。

来源：他山咨询