一季度83家IPO终止，这些问题成企业上市绊脚石

大学商学院读四年，不如读100份招股说明书。读100份招股说明书，不如读10家IPO审核问询函及回复。2021年一季度共83家IPO企业撤材料，审核问询函问题，值得每一位高校商学院学子、筹备上市企业家和创业者读一读。

中国的企业家对企业上市，要形成正念正知和共识，上市不是目的，但却是一家企业“平淡无奇地走向伟大”的一种最佳成长范式。

上篇文章《IPO撤材料潮：企业家重构经营逻辑》，讲了注册制下IPO穿透式审核，信息披露质量要求严苛，发审对企业治理和经营，实施的是全息式地、穿透式地、勾稽严密地的审查体系。

2021年一季度创业板IPO终止企业45家

2021年一季度科创板IPO终止企业29家

2021年一季度主板、中小板IPO终止企业9家

我们从2021年一季度共83家IPO终止的企业，抽取了一些审核问询常见问题和案例。

夸大市场地位

夸大自身市场地位和竞争能力，一是可以忽悠投资者，二是可能坐井观天，缺乏持续经营能力。对于此类现象，发审委会要求提供详尽行业竞争分析，对标分析，第三方评估。还不老实回答，那就看看你的研发费用规模，你每项专利技术对应的主营营收贡献，你的采购份额在供应商中排第几。

比如，安徽森泰木塑申请科创板上市，三轮审核问询多个涉及行业定义/市场地位/专利/研发费用，换成白话理解，就是“你等胆子忒大，岂是你说科创就是科创，科创板岂是为你等准备？”。

集美新材

“发行人凭借优异的开发设计能力、丰富多彩的产品颜色、新颖时尚的图纹创意、多样变换的产品结构、稳定可靠的产品质量及良好的企业形象，产品应用于中高端板材眼镜架的制造，与众多国内外知名眼镜制造厂商建立了长期稳定的合作关系，公司是国内眼镜板材行业的领先企业。色彩创新、图纹创意，及其与时尚潮流元素的有效融合是发行人持续保持产品创新及市场竞争力的核心驱动力。”

发审委：

（1）请披露“色彩创新、图纹创意，及其与时尚潮流元素的有效融合”的具体表现和业务内容，是否具有行业内客观评价标准；结合发行人的人员构成、技术水平、产品定价、市场需求等因素，量化分析发行人“对色彩、图纹、结构的创新性设计与开发”能力较强的原因和评价依据；

（2）结合发行人对下游眼镜制造行业的市场占有率和醋酸纤维素板材对眼镜镜架材料的市场渗透率等，补充披露发行人是“国内眼镜板材行业的领先企业”的判断依据和原因，并明确“中高端板材眼镜架”的具体判断标准；结合发行人主要客户和产品定位情况，说明报告期发行人产品销售数量和金额占主要客户同类原材料采购比重，销售单价与客户其他供应商销售单价是否存在明显差异，发行人产品是否具备较高的技术含量和较强市场竞争力；

（3）补充披露发行人产品醋酸纤维素与其他眼镜板材，如硝酸纤维素、环氧树脂、尼龙及镍、钛等合金材料在镜架制造领域的比较情况，包括但不限于产品性能、单价、技术含量、市场份额、未来市场容量等方面情况，以及与同行业可比公司或主要眼镜生产商相关产品的市场份额对比情况。

森泰股份

“国际先进、国内领先”、“产品性能达到或优于相关国际标准，研发技术水平在国内处于领先地位”。被问询量化分析证明、同业比较。“2017年至2020年上半年，森泰股份研发费用分别为1064.86万元、1238.65万元、2166.49万元、1168.63万元，占营业收入的比例分别为2.61%、2.81%、4.06%和4.15%，研发投入强度较小。”如何支撑“领先”地位。

合规经营风险

在资质、环保、价格（包括销售和采购）与费用合理性、行政处罚历史，这些历史行为数据背后，反映的是一家企业的经营理念问题。比如，仙迪化妆品涉及资质、违规生产、不合格产品、污水排放诸多问题，导致企业系统性崩盘的问题过多。

问询仙迪化妆品：资质与业务是否匹配，未取得批准文号即生产化妆品、不合格产品被行政处罚、废水未有效收集处理等环保及安全生产问题。

问询回音必制药：客户和供应商重叠的情形，说明销售或采购价格的公允性，是否属于行业惯例。

问询安徽森泰木塑股份：居间费用高于同业，与客户合作历史陈述对应不上，是否涉及商业贿赂或利益输送。

是否隐瞒关联交易和业绩造假

业绩造假，是割韭菜的前手戏。海外客户、大客户、供应商、供应链金融、融资租赁，都可能安插实质性的关联交易做业绩造假。发审委一般会要求就可能的关联方完整性及关联交易合理性做评估。完整、准确地披露关联方关系及关联交易。

关联方的营业收入、营业成本、期间费用、净利润等经营业绩及销售定价的公允性，是否存在为发行人承担成本费用、代垫销售费用、利益输送或其他利益安排等情况；结合可比市场公允价格、第三方市场价格、关联方与其他交易方的价格等，逐项说明各类关联交易的必要性及公允性、具体商业背景，是否存在通过关联交易调节发行人收入利润或成本费用、对发行人利益输送的情形，是否存在显失公平情形，说明未来是否仍将持续发生，说明与各类关联交易有关的内部控制制度建立健全情况及执行情况。

大汉科技被问及关于国银租赁是否存在配合虚增收入、关联交易、利益安排的情形。

经销模式，需披露主要经营商终端销售、现金回款、期末存货与发行人业绩关系，关联关系或其他未披露的利益安排。

主营业务是否张冠李戴

成本、费用、与主营收入勾稽关系，与同行业标准差异，合理性是否有瑕疵。

管控模式是否用于调节利润

远大住宅工业：换了种权益计算方式，净利润增长了最高2倍

远大住宅工业：轻资产“联合工厂”，出资参与设立62家联合工厂，通常持35%左右股权。联合工厂向发行人采购生产设备，发行人为联合工厂提供工厂布局设计、管理人员和工人培训、技术和管理指导、咨询等配套服务，并授权联合工厂使用部分知识产权；各方根据各自在联合工厂的股权比例分享联合工厂的利润。2018 年、2019 年和 2020年 1-3 月，发行人分别对已出资的 30 家、17 家和 1 家（合计 48 家）联合工厂的管控方式进行了调整。发行人不再通过股东会参与该等联合工厂的重大经营决策，也不再对该等联合工厂委派董事或高级管理人员。管控方式调整后，相关权益投资由长期股权投资权益法核算调整为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。

问询：结合《上市公司执行企业会计准则案例解析（2019）》案例 1-04，分析并披露在发行人所持股份比例（35%左右）对联合工厂重大事项具有一票否决权，且联合工厂生产设备、技术、知识产权、品牌等均依赖于发行人的情况下，根据实质重于形式原则，认定发行人不能参与被投资单位的生产经营决策的依据是否充分，认定发行人对有关联合工厂丧失重大影响，并将有关权益的核算方式由长期股权投资权益法调整为 FVTPL 是否符合《企业会计准则》的规定。

是否有系统性风险影响持续经营能力

客户结构与往来、成本费用等的剧烈变化，可能昭示着系统性风险的来临。

常州武进中瑞电子2019 年净利润同比下滑 87.27%，受第一大客户比克电池销售收入下滑影响严重。

大汉科技报告期各期融资租赁款坏账计提比例均超过 50%的原因，与同行业可比公司的坏账计提比例的差异，2018 年底坏账计提比例增长至 73.91%的原因。

供应商是否有关联交易和利益安排

前五名供应商基本情况，包括股权结构、实际控制人、注册时间、注册地、经营范围、合作历史等。披露报告期内发行人向前五名供应商采购内容、采购数量、采购单价、采购金额（不含税）及占比、采购和结算方式、付款周期等情况，前五大供应商变动原因、向新增供应商及单个供应商采购金额占比变化的原因，发行人对主要供应商是否存在依赖，采购价格与同行业的差异情况及原因。披露发行人采购单价变动的原因、采购单价的公允性、采购金额变动的原因及与产销量的匹配性。前五大供应商与发行人及其控股股东、实际控制人、主要股东、董监高、核心技术人员是否存在关联关系，交易往来或其他利益安排。

常州武进中瑞电子：关于与日本株式会社 ISIS 的技术合作，其关联关系或其他利益安排。排他性授权与许可商业合理性，费用与定价公允性。

客户是否过度集中、是否配合业绩造假

客户构成、合作历史与变化。主要客户销售贡献变化的原因。客户结构变化及合理性。

世宇科技：海外客户核查

根据反馈意见回复，中介机构获取了发行人主要海外客户的《海外资信报告》，所查询客户覆盖的销售收入占发行人境外收入的比重为67.74%、76.81%及 69.05%。

请保荐人提供发行人海外主要客户的《海外资信报告》。请保荐人和申报会计师补充说明∶（1）对海外客户进行函证时，2018 年函证确认金额比例低于2017 年和 2019 年的原因;（2）对 2019 年发行人向个人客户销售情况的核查情况，包括但不限于核查程序、过程和结论;（3）对发行人 2017年和 2018 年个人客户进行走访、实质性测试和函证的客户是否重叠，通过各项核查措施累计确认的个人销售额及其占比;（4）目前是否已取得 2019年发行人海关系统查询的出口报关数据，如是，请补充说明报关数据与发行人账面出口金额的差异情况及其原因，如未取得，请补充说明未取得的原因及采取的替代核查措施。

森泰股份：超95%外销，前五大客户超60%

“2017年~2019年及2020年上半年，森泰股份分别实现营业收入4.08亿元、4.41亿元、5.34亿元及2.82亿元。其中，外销收入分别为3.62亿元、3.86亿元、4.88亿元、2.7亿元，占当期营业收入的比重分别为88.71%、87.71%、91.55%和95.88%。公司前五大客户营收占当期比例分别为 49.89%、50.80%、53.13%、62.28%...比例逐年上升”

存货是否掩盖业绩造假和经营风险

存货通常是必备的，但存货规模快速增长、库存结转率异常、库龄长、仓库面积无法匹配，是业绩造假、经营可持续的风险区域。

库存商品期后结转率，不同库龄的存货需详细披露。世宇科技：库存结转率超同行。（1）结合同行业存货周转率情况，补充披露发行人发行人期末存货规模的合理性;（2）补充披露报告期各期末存货库龄情况，存货库龄变动的原因及合理性;（3）补充披露发行人海外仓库面积与库存商品数量是否匹配、发行人境内外存货期后销售情况;（4）结合海外疫情对销售情况的影响、期后销售情况等，补充披露发行人海外存货是否存在减值迹象、相关跌价准备计提是否充分。

费用是否涉及利益输送和转移利润

费用偏高，可以是管理不善，也可以是做利益输送、抽逃公司利润。

回音必制药：管理费用偏高。

问询：与同行业可比上市公司相比，管理费用率较高，需量化分析，模拟测算剔除非常规费用影响后管理费用率与同行业可比公司是否一致；结合员工人数变动、区域情况、平均薪酬等情况，说明薪酬水平是否和同行业可比公司一致。

亏损不是问题，但得讲质量

天士力生物：完成2020年度审计后再申请

天士力医药分拆天士力生物。天士力生物：近4年营收超6亿，净亏损6.6亿元，研发投入超10亿元，最近三个完整财务年度研发费用为营收的161.54%。先撤回IPO申请，待2020年度财务审计完成后再行申请。

公司科创属性符合要求：（1）公司 2017 年、2018 年和 2019 年研发投入分别为 19,736.73 万元、47,410.94 万元和 27,092.87 万元，最近三年研发投入金额累计超过 6,000 万元，占最近三年累计营业收入的比例为 161.54%，在 5%以上，符合《申报及推荐暂行规定》第四条第一款的规定。

报告期内归属于公司股东的净利润分别为-11,141.74 万元、-6,725.73万元、-35,466.06 万元和-9,743.82 万元，扣除非经常性损益后归属于本公司股东的净利润分别为-10,949.75 万元、-11,862.67 万元、-36,423.98 万元和-9,512.86 万元。截至 2020 年 3 月 31 日，公司未分配利润为-71,254.26 万元。

公司自设立以来即从事创新型生物药的研发活动，该类项目研发周期长、资金投入大，因此截至报告期末公司尚未盈利且存在累计未弥补亏损。公司在研产品管线储备丰富，未来将积极推进在研产品的研发，预计公司的研发投入将持续处于较高水平，同时公司未来产品上市后的商业化进展亦存在一定的不确定性。因此，公司未来可能持续处于未盈利状态或累计未弥补亏损继续扩大，进而可能导致触发《上市规则》规定的退市条件。

柔宇科技：不保证盈利，亏损可能持续扩大，技术产业化可能失败

2017 年度、2018 年度、2019 年度和 2020 年 1-6 月，公司归属于母公司普通股股东的净利润分别为-35,931.28 万元、-80,217.97 万元、-107,319.28 万元和-96,053.72 万元，扣除非经常性损益后归属于母公司普通股股东的净利润分别为-35,899.76 万元、-78,619.87 万元、-98,564.94 万元和-74,389.69 万元。报告期内，公司持续亏损的主要原因是公司产品仍在市场拓展阶段销售规模较小且新产品的研发需要投入大量资金。

重大风险提醒：

（一）尚未盈利或存在累计未弥补亏损的风险。1、公司无法保证未来几年内实现盈利，上市后亦可能面临退市的风险。2、公司在资金状况、研发投入、业务拓展、人才引进、团队稳定等方面可能受到限制或存在不利影响。3、公司收入可能无法按计划增长。4、公司亏损金额可能持续扩大。（二）持续经营和未来发展存在不确定性。（三）营运资金不足及流动性风险。（四）资产抵质押风险。（五）特别表决权结构的风险。...（七）技术产业化失败的风险。（八）新技术替代风险。（十二）产品质量问题导致的索赔风险。（十四）存货跌价风险。（十五）应收账款回收风险：占营收分别为 45.11%、38.05%、38.59%和 84.09%。（十六）前瞻性陈述可能不准确的风险。

云知声：互联网科技巨头加剧市场竞争风险

报告期内亏损净额分别为17,376.33 万元、21,354.87万元、29,188.73 万元和11,181.14 万元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净亏损分别为17,727.72 万元、22,943.82 万元、31,712.48 万元和 11,036.41万元，亏损规模较大。

报告期内，公司研发投入分别为 9,999.83 万元、15,256.38 万元、25,823.17 万元和9,242.94 万元，占营业收入额比重分别为 163.55%、77.62%、117.78%和 109.14%，报告期内累计研发投入占累计营业收入的比重为 107.40%，研发费用投入占比高于同行业水平，研发费用规模增长较快。

产业参与者众多，既包括境内外互联网科技曰头，也句括各类持术公司。在行业竞争中。互联网科技巨头凭借品牌、资金和技术优势，不断构筑生态护城河，除加大技术开源和平台开放力度之外，也在智能音箱等消费申子领域掀起价格战、拾占物联网时代的流量入口和市场份额，而技术公司则结合自身技术储备和市场资源，选择特定细分领域进行突破，市场竞争较为激烈。伴随人工智能行业的进一步发展，传统 IT 服务企业、其他人工智能技术方向的参与者均有可能会掌握一定的智能语音技术，从而导致行业竞争更加激烈。如果发行人不能在技术储备、市场选择、产品布局、销售与服务、成本控制等方面保持足够的前瞻性和相对优势，则将在市场竞争中处于显著劣势地位。

违规担保及资金占用不可行

大汉科技：占用超2亿，是否还有没披露的

大汉科技2018 年发生关联方资金占用 2.07 亿的违规情形。是否仍存在应披露而未披露的违规担保、关联方资金占用情形，发行人未履行内部审议程序、因关联方两次资金占用被处罚的原因、相关整改措施及其实际执行情况。在发行人及部分人员因资金占用被处罚后再次因同样事项被处罚且金额更大的情形下，如何证明其内控制度健全并有效执行，发行人内部控制制度如何保障发行人合法合规经营。发行人内控自我评价报告中“公司准备采取的措施”未就资金占用、违规担保等风险点列示针对性措施的原因。

对赌不利于中小投资者

远大住宅工业：股东之间曾存在对赌协议，现已解除。

询问：（1）结合对赌协议及解除对赌协议的签署时间、具体条款，披露终止对赌的协议是否存在自动恢复条款，并披露“对赌协议已全部解除”的认定依据；（2）除已披露的对赌协议外，发行人及其股东间是否还存在其他已解除或未解除的对赌协议。

募投项目起手式显露企业家志向

是否可能导致增加同业竞争或关联交易，合理性和必要性，与公司主营业务及业务规模相匹配，是否导致经营模式发生重大变化。现有产能和利用率，新产能的市场合理性。

有趣的是，IPO募资，都会涉及募投项目，是管理团队向公众展示自己经营境界的起手式。是简单扩产能加剧行业竞争找个理由上市变现圈钱，还是志在行业技术变革，亦或实现产业组织，这体现的是企业家团队的机会判断、发展志向、资源情况、经营方式。

信披质量问题揭露券商与企业联手与监管博弈

多轮问询过的企业，信息披露的完整性和质量质疑，都是辅导券商与保荐人逃不过的槛。从批量撤材料现象和企业IPO文件来看，券商与企业联手，与证监会审核机构博弈上市，所谓鲤鱼跃龙门，仍缺乏对中介机构和企业创始人终身追责机制的威慑。这对中国投资者来说，不被割韭菜，还有很长的路要走。

作者：林千闰linqianrun 大洋产服创始合伙人