境外上市的十大合规考量

境外上市的合规考量：资本市场、税务影响、架构搭建、方案设计、外汇登记…

1灯塔：资本市场的上市标准

如果国内上市，一般要求利润为正，三五千万，市值10亿以上；国外上市对于利润的要求和市值的要求都会显著降低。

国外上市之后，限售期、再融资等规定都相对放宽，但是需要看流动性、市盈率、政治因素以及国外投资人的信任。

国内主板

·最近三年盈利累计>人民币3,000万元;经营现金流(CFO)累计>人民币5,000万元或收入累计>人民币3亿元

·实操上：一般主板（中小板）年净利润≥5000万元，创业板年净利润≥3000万元。

（香港上市指标：香港主板过去三个财政年度≥5000万港元，香港创业板无盈利要求。现在提升到8000万港元。）

·此外，无形资产(扣除土地使用权)占净资产比例不高于20％，近三年实控人稳定

国内创业板：

·两年正利润且累计5千万

·10亿市值+1年正利润+1年1亿收入

·50亿市值+1年3亿收入

科创板（市值+财务指标或者技术优势）：

·10亿市值+一年正利润+1亿收入；OR10亿市值+两年利润为正且累计5千万+

·15亿+15%的研发投入+2亿收入

·20亿+1亿CFO现金流量+3亿收入

·30亿+3亿收入

·40亿+技术优势二期临床

·上述均要求近三年研发投入占收入5%以上或者三年累计研发投入6kw，近两年实控人稳定

港股

·香港主板过去三个财政年度大于8000万港元。

·创业板无盈利要求。

·参考18A章，未有收入的生物科技公司在主板可以上市，要求市值15亿HKD以上

·至少最近一个经审核的财政年度控制权维持不变；三年内管理层不变

美股

·分为收入、权益、市值、总资产/总收益四套标准，符合其一即可，易满足

2常见的境内外上市架构

国外上市一般是港股和美股，也港股有维持境内架构的H股上市方式，以及常规海外上市的开曼架构-红筹上市方式。

红筹上市需要完成架构重组，如果目标是海外资本市场，那么需要尽早完成架构重组，长得越大，成本越高。

1）内资架构：登陆境内资本市场，或者上H股

·大部分为内资架构，母公司即上市主体，为内资公司

·如果是全球架构，投资给境外公司，需要搭建全球架构，一般通过香港/新加坡/海南等作为中间层公司投往目的国。在涉及不同公司之间的投资的时候，需要考虑东道国的税制，考虑税收协定。

·红筹架构，无论在境外是否已经上市，都可以在科创板上市。但是需要满足较严格的条件。

2）红筹架构，能够上港股和美股

即中国境内的公司（不包含港澳台）在境外设立离岸公司，然后将境内公司的资产注入或转移至境外公司，实现境外控股公司海外上市融资的目的。

大红筹：

·境外上市主体存在境内机构法人身份的股东；该等股东系办理境外投资的相关审批程序后，在境外取得上市主体股份

·多为国企

小红筹：

·股权控制模式

·境外上市主体的股东主要为境内自然人（以及其他境外身份的股东）

·多为民企，所属行业对外资无限制

·除了红筹架构方式登陆港股之外，H股方式也可以上港股；

3）红筹VSH股

对比而言，H股指中国内地注册的股份有限公司直接在港股上市。H股之前由于内资股无法上市流通，因此并不是境内企业在境外上市的主要方式。目前H股全流通试点已经相对放宽限制。

H股和红筹的选择考量：

·如果有回A的计划，那么选择H股；如果没有的话，小红筹【H+A是常见的；如果是红筹+A，目前有少数案例，包括中芯国际百济神州中国移动。如果红筹未上市+A：格科微，华润微，九号公司（多个第一：科创版，CDR，VIE架构）。】

·如果境内自然人股东人数不多，都能37号文翻出去，那么用小红筹；翻不出去的话，用H

·如果机构股东数量不多，可以做下ODI，那么用小红筹，否则用H

·如果有国资背景的股东，持股比例大，话语权强大，那么用H，否则用小红筹

·如果有外商禁止和限制领域，只有用小红筹的VIE

·如果希望设立海外家族信托，资产出境，那么用小红筹

要注意《境外上市新规》的影响：

·对于H股模式，之前是小路条大路条的审批制，未来是备案制

·对于小红筹模式，之前无需和中国证监会CSRC打招呼，之后也会纳入备案管理

·对于大红筹模式，之前适用于《红筹指引》，需要政府审批，之后会纳入备案管理

4）架构搭建的考量

架构搭建的考量，尽可能可以兼顾：

1.投资人/资本市场的要求：如上所示，港股，美国，A股的架构要求可能不一样。美股现今要考虑政治因素，港股对于VIE更苛刻，考虑narrowlytailored原则。基金对于境内外架构的投资也有自己的偏好。

2.价值链优化：基于合理的商业目的和业务运营需求，结合中国境内或者境外（香港/新加坡/欧美）的税负特点，考虑自身的业务价值链特点，将不同的业务职能分拆进入不同的公司主体，实现税负优化。

3.税务在全链条中的考量：

·重组阶段：重组的税务成本、筹划方案、特殊性税务处理优惠政策的适用；

·投资阶段：国家，协定的受益所有人条件，债资比/资本弱化

·运营阶段：BO受益所有人，CFC股息视同分配，FTC境外税收抵免/境外盈利抵减境内亏损

·退出阶段：7号公告间接转让

3协议控制模式（亦称VIE模式）

创始人和有关投资人先后设立境外融资主体、香港子公司（如有）、WFOE，并由WFOE与境内运营实体（通常为持有有关资质、牌照的运营主体，且其股东一般均为境内自然人或企业，OPCO）签署一系列控制协议（通常包括资产购买协议、独家服务协议、知识产权许可协议、股权质押协议等），使境外融资主体得以间接实际控制OPCO，并由此实现对OPCO财务数据的并表。

VIE安排是红筹模式的变种，本质是通过协议控制等同于股权控制。多为民企，所属行业对外资存在限制或禁止。

控制协议一般包括：

·贷款协议+贷款抵押协议：用于通过资金担保股权；

·代理投票权协议+购买选择权(calloption)+股权质押协议：用于保障股权的实际权利行使以及股权质押；

·独家服务协议：用于抽取利润；

·资产购买协议/IP授权许可协议：保障核心资产的控制

近年来的资本市场协议一般都会包括配偶知情同意书：

配偶无条件且不可撤回地承诺其知晓上述所有协议，无任何反对意见，且承诺不会根据婚姻状态而进行任何负面主张，亦不会对股东履行上述协议施加任何妨碍或负面影响。

土豆于2010年11月9日在美国递交上市申请书，而优酷是7天后，即同年11月16日递交的上市申请书。但在土豆提交申请的第二天，土豆创始人、董事会主席兼CEO王微的前妻杨蕾提出起诉，要求分割婚姻存续期间的财产。于是土豆上市计划瞬间泡汤，在9个月后，即2011年8月17日，土豆才终于在纳斯达克成功上市。而彼时，市场环境已大不同。最终，土豆为优酷所收购合并。

家和万事兴啊！

4．红筹上市的步骤

1）境内重组：资产重组(剥离、分立)过程的筹划

股权控制模式下的重组，视境内实体数量及重组前股权结构，可能涉及多项股权转让交易，企业应详尽地评估相关税务影响。

常见的考虑因素包括：通过增资而非股权转让的方式进行重组；如果被转让股权的境内实体净资产值较高且有可分配利润，适当分红后实施股权转让；以股权转让替代不动产转让，分立过程中适用特殊税务处理等。

2）境外搭建&37号文登记

创始人在英属维尔京群岛（BVI）设立持股公司，作为其在境外融资主体的持股主体（创始人BVI）

创始人BVI设立境外融资主体Cayman作为日后境外融资/上市主体

境外融资主体设立一家香港子公司

香港子公司设立WFOE，并办理相应的外汇登记（可选）

创始人就其境外投资并返程投资的行为，向OPCO所在地银行办理其个人境外第一层特殊目的公司（即创始人BVI）的外汇登记（37号文登记）；境内自然人投资人外翻：同创始人一样，办理37号文登记。

3）两步走&通过跨境换股/收购来解决非关联投资人

第一步：引入境外投资人，公司变更为中外合资企业

与公司无关联关系的境外投资人向境内公司增资取得2%左右的股权

第二步：境内股东退出。以个人还是公司/合伙企业投资人形式退出，以股权转让还是减资方式退出，涉及到不同的税务处理。

公司变更为中外合资企业后，由香港公司或者香港公司设立的WFOE以境内公司的评估价值作为依据通过现金支付方式分别收购现有股东、境外投资人持有的境内运营实体全部股权。

然后控股股东将所得款再借给境内企业。通常境外基金不允许控股股东落袋为安，而是要求该控股股东直接将所得款借给境内企业，以保障双方共进退。

然后开曼公司通过跨境换股，将境外投资人的股权翻到开曼上面。或者买下境外投资人的股权。

此处有投资人税基损失问题。如果投资人通过ODI，以名义价格投资在开曼公司，其未来退出时的投资成本会受到不利影响。此点基于具体状况考虑不同的解决方案。

这一步也会涉及到潜在较高的税负，可能会变成上市过程中最高的成本。需要结合个案实际情况，进行筹划设计。

4）境内机构投资人ODI手续

根据《境外投资管理办法》（商务部令[2009]第5号及商务部令2014年第3号）、《企业境外投资管理办法》（国家发展和改革委员会令第11号）等法规，境内的非国有企业进行海外投资或并购交易，需获得商务部门境外投资行为的核准或备案，并取得《企业境外投资证书》。

境内机构投资人外翻：可分为ODI模式、权证模式、境外关联方代持模式3种

最直接和理想的是ODI方式，在WFOE完成对境内主体的收购之后，机构投资人开始办理ODI手续，获得发改委、商委的批复。

ODI的操作上，

·首先，公司向发行人中国律师了解办理ODI程序的大致情况；

·之后，可由公司统一安排、选定一家代办机构，为所有需要办理ODI程序的境内机构股东同步办理ODI程序：该代办机构将与各方机构股东进行充分沟通和协调，以便确定究竟在哪里（哪个城市？）办理、具体办理文件要求、时间耗费等。

需要注意的是：ODI程序办理完成的标志，是取得由发改委颁发的《境外投资项目备案通知书》，由商务部门颁发的《企业境外投资证书》，以及由经办银行（外汇部门）出具的《业务登记凭证》等文件。

做完上述步骤之后，红筹上市的架构算是搭建好了。

5）准备A1文件，通过上市聆讯，发行路演

上述步骤中，企业同步协同各路中介准备A1文件，等到ODI也完成之后，A1文件也差不多了。

然后企业向香港联交所报送A1文件，申请于香港联交所发行股票并上市，通过香港联交所上市聆讯后，境内企业即可启动正式发行、路演和上市工作；

如中国证监会进一步推进境外上市备案制度改革并出台具体的境外上市监管新规，未来以小红筹方式境外上市可能需在中国证监会履行备案程序。

6）敲钟，拍照，发朋友圈

此处省略两万字

7）减持套现

上市之后，需要注意减持的规定，并且注意减持的税务影响（参见前序文章）。

香港IPO规则项下的禁售期规定：

·主板禁售期是6个月，而且接下来6个月不影响控股股东身份（6+6）。

·创业板禁售期是12个月，而且在接下来12个月不影响控股股东身份（12+12）

其中，小红筹上市公司为境外主体，不适用中国境内关于股份公司发行股票并上市的监管规定。根据香港联交所上市规则，除针对控股股东有明确的锁定期要求（即上市后前六个月完全锁定，再之后六个月不能减持至失去控股股东地位）外，针对小红筹上市公司原股东无明确的锁定期要求，即一般情况下，小红筹上市公司原股东（控股股东除外）所持公司股份于公司在香港联交所上市后即可自由流通。

当然，如股东之间或股东与保荐人之间另行签署的协议中有关于锁定期的承诺（市场惯例为上市后六个月），则需遵守相关承诺。

具体规定而言，

5税务影响

5.1境内重组的税务影响：

由于重组本身是资本利得的范畴，因此税负较重，国家也出台了一系列政策来鼓励重组和优化。

对于境内实体数量较多、涉及多项股权重组交易的情形，考虑适用特殊性税务处理（例如财税〔2009〕59号、财税[2014]109号文）的条件和机会。

其他相关法规包括：

·企业所得税：财税[2009]59号、财税[2009]60号、国家税务总局公告2010年第4号、财税[2014]109号、财税[2014]116号、国家税务总局公告2015年第33号、国家税务总局公告2015年第40号、国家税务总局公告2015年第48号、国家税务总局公告2017年第34号……

·预提所得税：7号公告，9号公告，37号文，

·增值税：国家税务总局公告2011年第13号、国家税务总局公告2013年第66号、财税[2016]36号等

·个税：67号文，财税[2008]159号，国税函[2001]84号，财税[2000]91号，财税[2003]158号

·土地增值税、契税、印花税等：财税[2018]17号、57号文、财税[2003]183号

·转让定价：2号文，6号公告

5.2股改过程中个税问题：

以资本公积（股票发行溢价之外的资本公积）、未分配利润转增注册资本，需要缴纳个税。故也应关注该过程中的个人所得税是否正常缴纳或申请相关税务优惠，受让人是否代扣代缴个人所得税。

实操中的状况（可参见本公众号前序文章）：

·上市前大股东全额缴纳个人所得税

·大股东仅对于2016年（80号文）以后的转增行为缴纳个人所得税

·大股东和地方政府以及主管税务局进行沟通后缓缴相关个人所得税

·大股东按照116号文申请递延纳税；或者按照41号文申请递延纳税

·地方政府协助安排股改贷

·先股改，资本公积和未分配利润混入资本公积-资本溢价，然后转增，混同股票溢价发行收入形成的资本公积，不交税

·未分配利润和盈余公积，先转增资本公积，过桥再说

具体可以参考前文

5.3跨境翻红筹的资本利得

红筹两步走中的每一步，都是交易，都需要考虑税务影响；每个方案的步骤有差异，税负计算也就会有影响。

香港公司从境内股东处收购境内运营公司的控制性股权时，主管税务部门可能会按照境内运营公司的公允价值来核定应纳税款。

由于企业在翻红筹的时候，有可能已经进行了多轮融资，而且临近上市，有上市估值在即。因此，潜在税负将会非常高。

重组产生的税负责任通常是公司在与股东沟通重组方案时讨论的重点问题。如无特别约定，该等潜在税负成本实际上由公司股东按比例间接承担。

此处需要个案分析，探讨筹划的空间。

5.4税基损失

能否实现足额带资出境更是明显涉及是否会导致税基损失的问题；

如果境内公司的原有境内股东，未能足额实现带资出境，从而未能将其对境内公司的原始投资金额（即：原始投资成本）平移到开曼公司层面、成为其对开曼公司的投资成本，则该等股东在未来变现开曼公司股权后，在其所取得的变现金额中将无法剔除、或无法足额剔除投资成本，由此，将导致该等境内股东在针对投资所得进行纳税时的纳税基数增大，由此必然导致其纳税金额增加，这部分增加的纳税金额就是税基损失。

在JV结构中，境内自然人股东办理37号文登记，通过BVI公司取得境外开曼公司的股权。根据目前的审批实践，尽管37号文登记能使得境内自然人股东境外持股具有合法性，但其仍无法据此将外汇汇出。因此其获得BVI公司股权，以及BVI公司取得开曼公司股权均只支付了名义对价，实际并不发生外汇汇出的情况。但因为开曼公司发行该等股份只收到了名义对价，因此其用于支付给境内公司原股东的对价只能来自于财务投资人或者境外借款。

假设财务投资人以人民币1亿元为对价持有开曼公司10%的股权。未来如果财务投资人转让其持有的开曼公司的股权，根据现行税法的规定，在进行纳税申报时，境内税务机关认可的可扣除的成本价为香港公司购买境内公司股权所支付的对价（即人民币1亿元）*财务投资人所持有的开曼公司的股权比例（即10%），即人民币1,000万元。财务投资人投资金额90%的成本可能无法在应纳税所得额中扣除，将因此承担高额税负成本。

但是，这是理论假设。税基损失不一定是个真问题，需要结合个案再做分析。

5.5股权激励

员工股权激励计划等特殊事项也涉及税务影响分析。股权激励的个税税率是45%，尽管有20%的优惠政策，但是更加类似于镜中花，水中月。可见不可得。

可以考虑结合境外信托进行筹划，个案分析。

5.6间接转让

根据《非居民企业所得税源泉扣缴管理暂行办法》、《国家税务总局关于非居民企业所得税源泉扣缴有关问题的公告》（国家税务总局公告2017年第37号）、间接转让7号文，等相关法律法规，非居民企业取得来源于中国境内的股息、红利等权益性投资收益和利息、转让财产所得，应当缴纳的企业所得税，实行源泉扣缴，以依照有关法律规定或者合同约定对非居民企业直接负有支付相关款项义务的单位或者个人为扣缴义务人。其中，股权的计税基础是股权转让人投资入股时向中国居民企业实际支付的出资成本，或购买该项股权时向该股权的原转让人实际支付的股权受让成本。

7号文（又称税务7号公告），是一份专项税务文件，指的是《国家税务总局关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》（国家税务总局公告2015年第7号）。

税务7号公告第1条规定：非居民企业通过实施不具有合理商业目的的安排，间接转让中国居民企业股权等财产，规避企业所得税纳税义务的，应按照企业所得税法第47条的规定，重新定性该间接转让交易，确认为直接转让中国居民企业股权等财产。该条所提及的《企业所得税法》（中华人民共和国主席令第23号）第47条则规定：企业实施其他不具有合理商业目的的安排而减少其应纳税收入或者所得额的，税务机关有权按照合理方法调整。

举个例子来说明上述条文的意思：卖方（为境外公司）将标的公司（亦为境外公司）的股权转让予买方（同样为境外公司），因为有了税务7号公告的存在，这样的交易是纳入中国税务机关的监管视野的，是有可能触发税务7号公告项下的纳税责任的。

由于在搭建红筹架构的过程中涉及多次股权架构调整操作，并且该等调整（比如跨境换股）的影响力大多是贯穿境内、境外的，因此税务7号公告是中介机构（尤其是税务团队）在讨论、确定《（红筹）重组备忘录》时必须随时考虑到位的重要事项。

6两步走

6.1为啥要两步走

一直觉得，同VIE一样，两步走也算是上市过程中，皇帝的新装的典型。大家心照不宣，看破不说破。

在办理红筹IPO项目时，有三个特色性文件最为重要。商务《10号令》经常是排在第一位的（另外两份文件，分别是外汇37号文与税务7号公告）。

·《10号令》的全称是《关于外国投资者并购境内企业的规定》，最初由商务部牵头国务院国资委等六部委于2006年8月8日发布、于2006年9月8日施行，当时的发文文号是2006年第10号令，因此很快就被普遍简称为《10号令》。之后，该文件于2009年进行了修订，并以商务部令〔2009〕第6号重新发布，惟在工作中仍常常被称作《10号令》。

·《10号令》第11条明确规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司（实务中经常被简称为关联并购），应报商务部审批。----即：关联并购不可行。而从红筹模式的股权架构图中可以看出，境内原有的纯内资公司最终均是要变更为外商投资企业的。

在实践中，一家纯粹的内资公司如打算通过关联并购而变更为一家外商投资企业，可以说行不通。----由此，红筹两步走的非关联并购路径设计，逐渐成为了必由之路。

带上马甲做事：

·（1）红筹第一步：引入无关联境外第三方股东，以非关联并购的方式，将境内公司从（纯粹的）内资公司，变更为一家中外合资公司（JV）；

·（2）红筹第二步：由境外架构中最底层的香港公司（当然在实践中，该层级也可以为新加坡等地的公司），收购取得JV的100%股权；或者，由该香港公司入境新设立一家外商独资公司（WFOE），继而由该WFOE收购取得JV的100%股权。其中，第二种方案由于不涉及跨境，资金便于融通，目前成为主流。

根据商务部2008年发布的《外商投资准入管理指引手册》，已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。

由于香港公司收购境内实体股权之前，境内实体已变更为中外合资企业，本次收购不再受限于并购规定中有关关联并购的限制。

处理马甲：

·境外投资人所持境内实体股权，可通过境外换股（境外投资人换取开曼上市主体股份）的方式，纳入开曼上市主体。

·如果境外投资人不参加上市前投资，也可以由香港公司收购其所持境内实体股权后退出。

6.2两步走的法律&税务考量–第一步

两步走第一步，目标公司变更为JV涉及的法律要点

（1）外资备案手续

·两个步骤均需办理境内实体所在地商务/外资主管部门的备案手续。

·目前有些地方的商务/外资主管部门对于两步走持谨慎态度，建议企业应尽量考虑两步交易和安排的商业合理性（例如，第一步境外投资者相对较高的入股比例、境外投资人与境内实体业务的关联性、第一步增资与第二步收购之间较长时间间隔等）。

·在目标公司变更为JV的步骤中，境外独立第三方首次获得目标公司的股权比例，相关法律并无明确限制，主要取决于各地主管部门的行政监管实践。根据近三年申请港股主板上市的小红筹公司招股书中的披露，本步骤中境外独立第三方通过增资或转股方式首次取得目标公司股权比例在5%以内的情况居多，约占总数的50%以上。但是也不乏2%左右的比例。

（2）变更为JV的定价基础

·红筹第一步中的股权转让交易定价原则：根据《10号令》第14条的规定，并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据。

·根据近三年申请港股主板上市的小红筹公司招股书中的披露，本步骤中境外独立第三方向目标公司增资或受让老股的定价基础理论上应该按照公允价值为依据，

（3）第一步的关联方：

·《10号令》并未就关联并购项下的关联方进行明确界定。实操上，与境内公司原有股东没有任何关系的境外投资人，或者是境内公司的间接境外股东，或者是某些外籍员工等等，都有可能成为这一步骤中的无关联境外第三方。

（4）红筹第一步中，无关联境外第三方取得境内公司股权后，其应何时支付对价？

·根据《10号令》第16条的规定，除特殊情况需要延长者，外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价。

·实践中，建议最好在上述的3个月期限内将对价支付完毕（尽管现在很多地方的行政主管部门可能并不要求收购方严格恪守这个时间要求），且须在递交上市申请之前支付完毕。

(5)外汇登记和返程投资标识

·除了上述备案和工商登记之外，境内实体需根据《外国投资者境内直接投资外汇管理规定》、《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发[2015]13号）及其附件《直接投资外汇业务操作指引》的规定，向银行办理境内直接投资外汇登记手续。

·在办理外汇登记时，境内实体需披露境外中国个人和机构持股的情况，银行据此在外汇局资本项目信息系统中将境内实体标识为返程投资。

6.3两步走的法律&税务考量–第二步

两步走第二步收购目标公司控股权涉及的法律要点：

（1）间隔时间

有关步骤二目标公司变更为JV与步骤三收购目标公司控股权之间需满足的间隔时间，相关法律并无明确限制，主要取决于各地主管部门的接受程度。实践中，有些地方主管部门曾要求两次股权转让需间隔较长时间（比如间隔三个月乃至半年以上），但是随着外商投资备案制以及外商投资信息报告制度的逐步推行，市场实践也有所变化。根据近三年申请港股主板上市的小红筹公司招股书中的披露，红筹重组中目标公司变更为JV到控制性股权出境的间隔时间逐年缩短，至2021年间隔时间1个月以内的情况占比达到约45%。

（2）后续转股/增资定价基础及税务影响

对于外商投资企业股权转让的定价依据，相关法律法规并没有明确规定。根据近三年申请港股主板上市的小红筹公司招股书中的披露，有关收购目标公司控制性股权的步骤中定价基础，理论上应该参考公允价值：此处的公允价值可能有不同的衡量方式和参考系，相差较大。第一步的定价是需要按照评估报告，第二步的定价一般需要有评估报告。实操中，有机会参考目标公司的净资产值或评估值，降低税负。但是有多方面注意因素。此种案件我们处理较多，不同案例中的定价原则有所不同，需要个案分析。

6.3两步走的升级版本-WFOE来收购境内实体JV1.0，就是用HK来收购境内公司，简单直接

JV之前的两步走，是用HK公司直接收购境内JV

目前的升级版本当中，HK会在境内设立WFOE，然后WFOE来收购JV

·1不适用575号文，不用办理外汇登记。WFOE是境内公司，境内公司收取其对价的交易，不用办理外汇登记

·2增加了境内公司的融资可能性。通道是境内公司，对价可以来自资本金结汇，来自境内借款，来自目标公司的分红等。融资便利。

6.4两步走的变通方式-减资

红筹第二步的变通方式：

传统上，红筹第二步是通过股权转让方式实现的，近几年采用减资方式的案例有增多。

但要注意的是：各地的工商、税务、外汇等部门对减资方式的理解和监管要求存在明显差异，公司及中介机构需要事先与相关主管部门进行沟通和确认。另外，减资方式涉及刚性的公告期（45天），可能会对上市时间表产生明显影响，须予以关注。

减资需要刚性的公告期45天，很多时候是为了税务因素做减资处理。

6.5变性-换国籍

除了两步走之外，也有创始人股东变更国籍的方式。

如果创始人股东在上市重组之前已着手申请其他国家或地区的国籍，或者创始人股东在重组启动后申请取得短期可以入籍的地区国籍，则变更为其他国籍之后，创始人股东及其成立的境内/境外公司将不构成外资并购规定项下的境内个人或企业。

此种情形下创始人股东拥有或控制的境外实体重组、收购境内实体，通常会更为便利。

为了上市，国家都不要了，总归不靠谱。出去了也不一定办得成，类似的案例比比皆是，而且出去容易进来难。慎重为之。

7．VIE结构下的特殊考量

将境内资产和业务注入境外架构主要有股权控制和VIE两种途径，根据上市业务是否限制或禁止外商投资，分别适用红筹架构和VIE架构。

VIE模式在香港联交所上市决策HKEX-LD43-3中描述为结构性合约安排，即上市主体不直接或间接持有境内实体的股权，而是通过下设层级的香港公司，在中国境内设立一家外商独资企业（WFOE），WFOE与境内经营实体（即VIE（VariableInterestEntity），可变利益实体）及境内经营实体的股东签订一系列协议，实现对境内实体的控制并取得境内实体的经营收益。

根据前述上市决策的要求，VIE模式仅限适用于禁止或限制外资准入的行业，当前主要为《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》所列行业。该WFOE与股权控制模式下的WFOE一样，需在办理外汇登记时标识为返程投资。

香港上市对于VIE架构保持谨慎原则，所谓NarrowlyTailored原则，意思就是说能不用VIE就不用VIE，实在不行了才能用，而且需要严谨适用。比如说，如果外商投资负面清单里只是说限制投资比例而不是不能投资，那么就不能全部用VIE，只能将相应部分的限制股权做VIE。

7.1资金

上市融资后，资金需要进入外资独资公司。资金的入境及其结汇需要遵守外汇局的相关规定，通过外债或增资形式向境内公司注入资本，会面临不同程度上的中国政府部门的监管。

7.2TP

VIE将其所得分配给独资公司时，一般会通过服务合同或商标技术合同下支付服务费或特许权使用费的方式。在此过程中通常需要注意转让定价的方式选择和利润率的认定。

7.3对外支付

外资独资公司从VIE获得收入后，通常会考虑通过支付股息、服务费或特许权使用费的方式将其付往境外。在这个过程中需要考虑分配股息能否享受优惠税率、接受服务是否符合增值税免税条件、特许权使用费代扣代缴企业所得税和增值税等税务问题。

7.4资本弱化

注意关联交易债资比，避免利息不能扣除。

8．权益出境的登记

8.1创始股东及投资人-37号文登记

中国人在境外投资或持股有诸多限制的，举个例子，外汇管理规定，原则上不允许中国自然人在境外投资。在现有的外汇管理体系下，37号文是中国自然人唯一的、合法合规地持有境外公司股份的方法。

中国境内居民在境外的投资，如果产生资本项下收益，不管是分红还是交易变现，未来资金调回时如果要将收益拿回境内，进行外汇申报也需要提供已经完成的37号文登记文件。

37号文的全称是：《国家外汇管理局关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》(汇发[2012]7号)。而37号文登记，指的是境内居民个人的境外投资外汇登记。

主要规定：如境内自然人或法人通过在境外设立特殊目的公司在境内进行返程投资，则境内居民设立或控制境外特殊目的公司[4]之前，应向所在地外汇分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续（即37号文登记）。未办理37号文登记，将可能实质性地影响返程投资所设企业的外汇登记、利润汇出、股东借款、其他外汇收付业务的办理以及公司上市。

按照37号文规定，在境外融资上市架构中，所有在境外架构中持有股份的中国籍自然人都需要办理37号文登记保证外汇合规，主要包括以下三类人：

·1.中国企业创始人

·2.中国企业的其他中国籍自然人股东

·3.中国企业上市前的ESOP激励已行权员工

按照37号文的规定，员工获得非上市特殊目的公司股权激励的，需要在行权（行权：指员工根据股票期权计划选择购买公司股票的过程。）前申请办理37号文登记。

在境外上市搭建红筹/VIE架构时，境内居民个人在设立了境外控股公司后、设立WFOE之前，应向外管局申请办理境外投资外汇登记手续。

登记前，境内自然人需要首先成为内资公司的股东，但是该境内自然人在内资公司的持股比例不需要和其在境外作为融资主体的特殊目的公司（开曼公司最常见）中的持股比例完全一致。

外汇37号文手续办理完成的标志，是取得由经办银行盖章的《境内居民个人境外投资外汇登记表》及《业务登记凭证》等文件----在此之后，境外架构中最底层的境外公司（通常为一家香港公司）才可以入境持有境内公司的股权（即：返程投资）。

8.2机构股东出境的方式：

带着马甲用ODI，脱了马甲用37号文，换个马甲用QDII，直接找境外小弟当马甲

机构出境：发改委11号文、商务部3号文以及外管局13号文

主要规定：境内机构开展境外投资，应当向发改部门、商务部门、外管局授权的境内机构所在地银行履行境外投资项目核准、备案、登记手续（即ODI审批）。未办理ODI审批，将会实质影响境内机构的资金汇出和境外收益汇回。另外，发改委11号文中规定：境内自然人通过其控制的境外企业或香港、澳门、台湾地区企业对境外开展投资的，参照本办法执行，但是针对境内自然人（比如实际控制人）通过BVI公司持有开曼公司股权并进行返程投资的情况，是否需要按照11号文办理境外投资审批/备案手续，尚未有明确的解释。近三年的港股上市公司招股书中也未特别披露该事项。

实操中，ODI出境有不同的变形方案，

8.3员工股权激励出境-ESOP登记

股权激励登记的37号文VS7号文

37号文登记的前提条件是要求登记主体拥有境内或境外资产或权益，因此通行做法是在搭建红筹架构之前，在境内主体层面设立员工股权激励计划，让员工持有境内权益，随后在搭建红筹架构的过程中，该等员工再做37号文登记，将其境内权益体现在境外层面。

A.上市之前的外汇登记

目前按照大陆外汇管理局政策，在公司境外上市之前，中国大陆居民自然人无法直接持有境外公司股票，也就是说持有VIE架构公司期权的员工，在公司上市之前，存在可能无法行权登记为公司股东的情形，除非该居民进行根据外管局37号文申请登记并通过。

37号文登记的信息：1.境内居民的个人信息；2.境内合法资产或权益的信息；3.SPV（通常为境外的BVI公司）的信息。

该登记一般是针对VIE公司的中国自然人股东（一般是创始人和自然人投资人）进行的。

在境外公司上市后，上述限制不再继续，只要公司按规定依法登记且经过一定的限售期后，员工无论何时都可以行权和登记为股东了。

很多未上市的境外公司对境内员工实施股权激励时经常会遇到的问题是，无法办理37号文登记。虽然37号文的规定确实如此，但是，这在实际操作中，外汇局还是没有放开，仍然办不了外汇登记。

对此，常见操作方式：

1）由员工先在境内实体公司持股，再作为创始人身份随同大股东一并办理37号文登记

因37号文第3条规定境内居民以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续，因此如按此方式办理37号文登记，需要在搭建红筹架构前，于境内主体层面让员工持有境内权益公司股权，随后在搭建红筹架构的过程中办理37号文登记，使其境内权益体现在境外层面，即实现员工境内境外持股。

但现实中，很多公司往往在红筹架构搭建完成后才规划ESOP，届时员工并未持有境内主体权益，因此存在实操障碍。且即使满足前述条件和程序（如ESOP行权前将该等员工同步在境内主体层面同步反映境内权益），若同一项目进行外汇登记的人数较多，同样会遇到实操的不确定性，可能出现银行不愿意受理登记的情况。有些银行要求创始人必须在境内实体公司持股一年以上才可办理37号文登记，否则不予办理。因此还需提前与拟登记银行提前沟通。

2)、创始人代持的方式：法律效力存疑

这种方式通常由创始人单独设立一个BVI公司，由开曼公司向该BVI公司发行一定数量的股份作为员工期权池。每当员工行权时，由创始人与行权员工签署代持协议。在这种方式下，由于代持协议的隐蔽性，被激励员工可规避37号文登记，但我们必须提醒关注该等操作可能存在的合规风险。

3)、员工股权激励信托

激励对象设立双层BVI下，上层做37号文登记，下层设置为信托架构，员工作为受益人。此种方式另有避税效果。

通常情况下，员工股权激励信托的设立人为拟上市公司或上市公司，受托人为海外信托公司，受益人自然为被激励员工。另外，股权激励信托往往会成立一个顾问委员会担任管理人的角色，该等委员会通常由董事会或董事会委任的成员组成，负责制定股权激励方案并指示受托人执行该等方案。

得益于信托法律关系中财产所有权与受益权相分离的特点，以信托方式执行ESOP的优点不少，对员工而言，一方面注入信托的拟激励股权或期权独立于公司和员工的财产存在，不会受到员工自身婚姻关系变化或受债权人追索等相关因素的影响，另一方面，信托机制的存在也可增强员工的安全感和可预期性；对创始团队而言，其可指示受托人行使投票权，从而保证对企业的控制力。

那么，引入员工股权激励信托后，作为受益人的员工是否需要办理外汇登记呢？根据37号文的规定，境内居民通过信托方式取得特殊目的公司的经营权、收益权或者决策权的，属于应当办理外汇登记的范围。

那么，作为受益人的员工需要如何办理外汇登记呢？实践中，由于信托的保密性和受益人的易变动性，以员工股权激励信托受益人身份办理外汇登记存在很大的困难。如被激励对象符合37号文一般登记的条件，而仅受限于信托受益人的身份障碍无法办理的，实操中可一般在境外设立双层BVI公司结构，以被激励对象设立的第一层普通BVI公司办理37号文登记，随后将第二层BVI搭建为信托结构，这样做既可保持37号文的登记效力，又可畅通合法的资金通道。但如被激励对象本身不符合37号文一般登记的条件（比如不持有境内权益），则又陷入了应当办理外汇登记而不能办理的困局。

多数搭建了员工股权激励信托的红筹上市公司仅披露其实控人或核心股东的37号文登记情况，而对其员工股权激励信托受益人的外汇登记情况不予披露，且多将外汇登记事项纳入招股书的风险因素章节，可见红筹架构下员工股权激励信托的外汇合规问题普遍存在。

4)、员工带个马甲，做成机构方式，通过ODI备案出境

5)、上市之前，先容纳风险不做登记。公司在上市后，再对员工的期权进行外汇登记。

B．境外上市后的外汇登记

7号文的全称是指《国家外汇管理局关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》（汇发[2012]7号）。

从申报时间来说，境外架构企业在上市时或计划发布的3个月内，就需要向外汇管理局申报，申报的主体是上市公司在境内的代理机构，代理机构有以下选定原则：

·1.一定要和上市公司有直接或间接的股权关系；

·2.在实践中，一般要求这家代理机构里面有雇佣参加本次激励计划的员工。

·就申报地点来说，需要代理机构向其所在地的外管局进行申报。

外管37号文主要针对的是中概股企业上市前进行红筹架构时的外汇登记，而外管7号文则更直接的针对境外已上市企业的股权激励。

7号文登记是针对境外上市企业，在中国境内的员工通过获得企业股权激励计划，获得境外收益的合规性登记。

外管7号文的核心内容为，

·参与同一项境外上市公司股权激励计划的个人，应通过所属境内公司集中委托一家境内代理机构统一办理外汇登记、账户开立及资金划转与汇兑等有关事项，并应由一家境外机构（以下简称境外受托机构）统一负责办理个人行权、购买与出售对应股票或权益以及相应资金划转等事项。

·7号文登记，是针对境外上市企业，在中国境内的员工通过获得企业股权激励计划，获得境外收益的合规性登记。也就是说，在境外上市企业并有员工激励计划的企业，在上市或新计划发布3个月内，公司需要就激励计划进行7号文登记。

·参与股权激励计划的员工可以将其个人外汇储蓄账户中自有外汇或人民币等境内合法资金作为股票认购资金参与股权激励计划，委托境内代理机构到境内银行统一办理外汇登记、账户开立及资金划转与汇兑等有关事项。

·公司在获得外管局初始登记后，应于每季度初3个工作日内向所在地外汇局报送报表（《境内个人参与境外上市公司股权激励计划情况备案表》），报表中必须提供公司在上个季度的股权计划情况（例如配发、行权、出售股票和专用外汇账户收支情况）。

·此外，7号文还规定，因股权激励计划到期，或因境外上市公司在境外证券市场退市、境内公司并购重组等重大事项导致股权激励计划终止的，境内代理机构应在计划终止后的20个工作日内，到所在地的外汇局进行申报。

·在激励计划到期以后，参与计划的员工向境外资产托管的机构下达出售交易的命令，境外代理机构通过银行将资金汇入专用外汇账户，同时境内代理机构按原有币种结算收益，汇入参与计划员工的个人账户中。整个流程，中国外汇局起到监督管理的作用。因各地外管局在实操中的理解和审核口径有所不同，这需要在申报之前先与当地外管局沟通确认，再进行申报。

也就是说，境外上市公司在对中国境内个人员工进行股权激励时，必须要遵循外管7号文的规定进行外汇登记，否则最终被激励员工将股份卖出后，以外汇形式获得的股份转让收入合法转回内地的路径就会被阻断。个人是无法直接按照外管7号文进行外汇登记的，必须通过公司层面委托的专业代理机构才可以进行登记。

对于中概股的中国内地被激励员工来说，通过股权激励获得的外汇收益，原则上需要在变现后6个月内汇回国内。

而且外汇收益的调回也必须经手境内代理机构，在境内代理机构提交各类材料后，银行才会将外汇收益从境内代理机构境内专用外汇账户分别划入对应的个人外汇储蓄账户。

在7号文之下，被激励人对境外股票的行权、出售、资金转回等环节全部都是由境内外代理、受托机构操作的，想拿到拿到股权激励的收益，按时进行外管7号文登记是重中之重。

9.对价支付

如直接采用上述JV结构的方案重组，为了将境内目标公司的控制性股权转移到境外，无论采用评估值、净资产值或者注册资本为基础定价，都需要相当金额的外汇作为收购境内股权的对价，而且该等对价应当在一定时间内支付到境内。

根据《对外贸易经济合作部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》(外经贸法发[2002]575号，简称575号文)的规定，如果作为重组对价的外汇未能及时支付，则境内公司决策权不能转让，其业绩不能以合并报表的方式纳入境外投资者的财务报表，并且其收益不能实际分配给境外投资者，即红筹架构境外拟上市公司。

因此，需要完成对价支付。

在境外股权架构搭建完毕后，需将境内实体注入境外架构，支付对价方式有如下方式：

1）用资本金支付。境外架构的最终端股东将资金从上往下层层注入WFOE，作为收购款。在实务中，海外控股公司可以以完成收购为条件进行私募，向境外投资者定向发行股份或发行可转换为海外公司普通股的优先股，境外控股公司股东和新私募投资人在海外控股公司之间的比例，由双方协商确定。

2）以Pre-IPO轮次融资或者过桥贷款资金支付。境外合格贷款机构向海外控股公司及其股东个人提供境外贷款，用于支付收购境内公司的价款，境内股东在境内提供担保，即内保外贷。关于内保外贷的规定可见汇发〔2014〕29号。

3）股份支付。商务部令2012年第8号允许境内外投资者以其持有的中国境内企业的股权作为出资，设立及变更外商投资企业。商务部令2018年第6号将外商投资企业变更事项修改为备案制。但在实务操作层面，却未见特殊目的公司跨境换股的成功案例，所以特殊目的公司股权可以作为并购的支付手段到目前为止仅存在于理论探讨层面。

此处可能用得到跨境资金池，可以参考前序文章。

10.总结

上市是资本的盛宴，也是最考验各路中介全方位综合能力的机会。其中会有来自各地的各条线的中介的碰撞。有趣。

上市有各种条条框框的法规，涉及商务部、发改委、税务局、外管局、证监会/联交所等各个部门。有赖于各路中介，基于扎实的基本知识和实操经验，设计可行的方案。

道可道，非常道。法规一旦落于纸面，就有自己的效力，但是也被文字本身的局限框住了。正因为文字的有限性，因而在在僵硬的法规体系之上，存在了一大片自由的空间。看下两步走，看下VIE，这就是最大的两个擦边球。表面看合法，但是禁不起细看。房间里的两头大象，大家视而不见。

存在即合理，目的即正义。成王败寇，落地即金。多年来，红筹和VIE的架构，为中国冉冉升起的一批明星企业注入了大量资金，促进了中国经济的增长。所以，方法也就没有那么重要了。大家都过得去就好。

特别声明：本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议。

来源：IPO合规智库